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摘 要： 摘要：對外匯儲備增長率施加一個標準差的正向脈沖，在前3個月內(nèi)通貨膨脹率對這一脈沖呈現(xiàn)正向響應，響應的強度不斷加強，在第3個月達到最大。但從第4個月開始這種響應開始減弱，并呈現(xiàn)出收斂特征，并在第15個月時沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓驔_擊，之后逐漸趨于穩(wěn)定。
摘要：對外匯儲備增長率施加一個標準差的正向脈沖，在前3個月內(nèi)通貨膨脹率對這一脈沖呈現(xiàn)正向響應，響應的強度不斷加強，在第3個月達到最大。但從第4個月開始這種響應開始減弱，并呈現(xiàn)出收斂特征，并在第15個月時沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓驔_擊，之后逐漸趨于穩(wěn)定。這表明短期內(nèi)而言，加速增長的外匯儲備對通貨膨脹具有明顯的促進作用，但長期來看這種影響將逐漸減弱。
國外學者在研究外匯儲備與通貨膨脹之間的關系時，研究方向主要集中在世界物價水平與外匯儲備之間是否存在關聯(lián)性上，其主要依據(jù)為外匯儲備是構成世界貨幣總量的重要組成部分。20世紀30年代，世界強力貨幣的過度增長在很大程度上是由外匯儲備的過度增長引起的，Heller(1976)以貨幣數(shù)量論為基礎，基于全球視角分析了國際儲備的增長和通貨膨脹之間的關系，他認為，在全球范圍內(nèi)，國際儲備可以通過貨幣供給間接對物價水平產(chǎn)生滯后的影響。Khan(1979)運用Heller(1976)的理論模型進一步考察了國際儲備與物價水平之間的關系，他指出，相對于固定匯率制，有管理的浮動匯率制下國際儲備的增長對物價水平的影響相對較小。Heller(1981)在原有的基礎上擴大了樣本期，通過實證檢驗進一步證明了國際儲備與通貨膨脹之間存在相關關系。
之后，許多學者對之前十分簡化的“國際儲備——通貨膨脹”模型進行了拓展。Mei-YinLin和Jue-Shyan Wang(2005)通過對東亞五個經(jīng)濟體(日本、香港、韓國、新加坡和臺灣)的數(shù)據(jù)進行實證分析，得出結(jié)論：在匯率的影響效果強于貨幣供給的干預效果的基礎上，當外匯儲備增加時，通貨膨脹率將提高;而在匯率的影響效果弱于貨幣供給的干預效果的基礎上，通貨膨脹率則將下降。
對美元匯率增長率施加一個標準差的正向脈沖，通貨膨脹率在前6個月中對這一脈沖呈現(xiàn)負向響應，響應強度呈現(xiàn)出先增強后減弱的特征，從第7個月開始，開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎蝽憫睦碚撋险f，美元升值一方面會影響市場對美元的預期，引起我國美元資本的凈流出，從而減少外匯占款，進而降低通貨膨脹率;另一方面美元升值將導致我國進口商品成本提高，進而產(chǎn)生輸入性通貨膨脹。在這里將前一種效應稱為“資本效應”，后一種效應稱為“外貿(mào)效應”。從圖形上看，前6個月中，“資本效應”要大于“外貿(mào)效應”，且“資本效應”的強度在前3個月內(nèi)一直強于“外貿(mào)效應”，使得通貨膨脹對美元匯率的增長呈現(xiàn)負向響應，且逐漸增強;從第4個月開始，“外貿(mào)效應”開始逐漸強于“資本效應”，通貨膨脹對美元匯率的增長逐漸朝正向趨勢變動;第6個月時，沖擊方向開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，并逐漸趨于穩(wěn)定。這說明美元快速升值短期內(nèi)主要是“資本效應”占主導，而長期主要是“外貿(mào)效應”占主導，鑒于資本的流動速率要高于商品的流動速率，因此這種情況的出現(xiàn)是合理的。反過來說，美元的快速貶值也即人民的快速升值，短期內(nèi)會造成大量的資本流入，從而使得央行被動增加貨幣供應量，對通貨膨脹造成壓力;但從長期來看，這有助于我國改變外貿(mào)結(jié)構，改變過去過度依靠出口的增長模式，逐步消化大量的外匯儲備，減少外匯占款，從而減低通貨膨脹率。因此，從長期來看，人民幣的升值對緩解我國的通貨膨脹壓力具有積極作用。
對凈貨幣供應量增長率施加一個標準差的正向脈沖，通貨膨脹率在前3個月內(nèi)出現(xiàn)先強后弱的負向響應，之后開始呈現(xiàn)正向響應，在第12個月達到正向響應的峰值，此后這種響應逐漸減弱，呈現(xiàn)出收斂特征。這說明凈貨幣供應量增長率的提高對通貨膨脹率具有明顯的同向影響。由于凈貨幣供應量是指剔除外匯占款后的貨幣供應量，可以認為是央行進行主動操作的部分，是對沖操作的一個近似指標。對沖操作可以理解為降低凈貨幣供給增長率，由于凈貨幣供應量對通貨膨脹具有同向影響，因此中央銀行的對沖操作對降低通貨膨脹確實具有積極意義。
當對美元匯率增長率施加一個標準差的脈沖時，長期內(nèi)外匯儲備增長率將出現(xiàn)正向響應，也即人民幣升值速度的提高對我國外匯儲備的增長具有抑制作用;對外匯儲備增長率施加一個標準差的脈沖，長期內(nèi)美元匯率將出現(xiàn)負向響應，這說明外匯儲備的快速增加將對人民幣產(chǎn)生長期的升值壓力;對通貨膨脹率施加一個標準差的脈沖，貨幣凈供給量長期內(nèi)一直是負向響應，說明當通貨膨脹率提高時，央行將加大對沖操作力度。
央行的沖銷政策在長期內(nèi)對通貨膨脹增長率具有抑制作用。因此，我國一方面應該繼續(xù)重視沖銷政策對抑制通貨膨脹的積極作用，另一方面還要時刻關注外匯儲備快速增長的影響因素的變化。近年來的實際表明，資本項下的外匯流動大有趕超貿(mào)易項下外匯流動的趨勢，由于資本項下的外匯流動速率要遠遠高于貿(mào)易項下外匯的流動，其流動性和可變性更強，一旦盲目地對外匯儲備增長帶來的外匯占款增加采取對沖政策，當資本流動在短期內(nèi)改變方向且巨額流動時，由于沖銷政策影響的長期性，很可能造成我國經(jīng)濟過度緊縮，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、國家經(jīng)濟陷入通縮困境的局面。因此，短期內(nèi)應該根據(jù)導致外匯儲備增加的原因來控制沖銷的方向和力度，避免調(diào)整過度對宏觀經(jīng)濟的傷害。
外匯儲備的變動與物價水平的變動之間存在相關關系。朱魯秀、程盟(2010)利用VAR模型方法研究了外匯儲備與名義產(chǎn)出及物價之間的關系，結(jié)論指出從名義GDP來看，外匯儲備沖擊在最初的半年內(nèi)對名義產(chǎn)出增長率造成擴張效應，但之后給名義產(chǎn)出增長率帶來緊縮效應。外匯儲備沖擊能夠?qū)οM價格指數(shù)產(chǎn)生顯著性的一個季度的影響，經(jīng)過一年多的時間后，外匯儲備對消費價格指數(shù)的推動作用逐漸消失，并會帶來下行壓力;楊志英(2009)認為外匯儲備與通貨膨脹之間雖然存在相關關系，但不像理論預測的那樣存在正向的影響，外匯儲備對通貨膨脹的沖擊效應基本上呈現(xiàn)為負向效應。
外匯儲備的變動對物價水平影響較小或沒有影響。操振林(2010)認為，我國外匯儲備滯后一期對CPI的影響系數(shù)不顯著，雖然從理論上說，外匯儲備的持續(xù)增加會導致貨幣供應量的超額增長，從而導致通貨膨脹，但從實際的效果看，央行的對沖操作有效地回籠了貨幣，有利于緩解通貨膨脹壓力;王永茂、宋金奇(2009)將匯率引入外匯儲備與通貨膨脹之間的關系研究，通過建立VAR模型說明外匯儲備增長不是通貨膨脹的原因，匯率對通貨膨脹的影響才是有效的。
根據(jù)單位根檢驗的原理，首先對CPI、FR、ER、RR四個時間序列進行ADF單位根檢驗。從表1可以看出，在5%的顯著性水平下，4個序列的ADF檢驗值都大于臨界值，不能拒絕存在單位根的假設，是非平穩(wěn)時間序列。因此，將4個序列進行一階差分，一階差分后序列的ADF檢驗值都小于臨界值，表明序列是平穩(wěn)的。這說明CPI、FR、ER、MS這4個序列均為一階單整序列，具備協(xié)整分析及建立平穩(wěn)VAR模型的條件。
從長期來看還有助于改變我國外貿(mào)結(jié)構，改變過去過度依靠出口的增長模式。但由于我國經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整需要一定的時間與過程，人民幣的過快升值雖然對抑制通貨膨脹具有積極影響，但是過快調(diào)整會使我國外貿(mào)企業(yè)無法適應外部需求的突變，造成外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營困難，從而影響就業(yè)甚至社會的穩(wěn)定，因此短期內(nèi)政府應考慮逐步提高人民幣的浮動空間，增強人民幣匯率的彈性，保持一定的升值速度，在給予外貿(mào)型企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力的同時，減少對其的沖擊。
根據(jù)貨幣數(shù)量理論可知，一國的通貨膨脹率與流通中的貨幣數(shù)量、貨幣的流通速度以及產(chǎn)量(實際收入)之間存在相關關系，經(jīng)濟學家弗里德曼則認為通貨膨脹歸根結(jié)底是貨幣因素。長期來看，在外匯儲備持續(xù)增加的情況下，中央銀行通常要通過增加基礎貨幣供應量的方式來平衡資產(chǎn)負債表，而基礎貨幣供應量的增加將通過貨幣乘數(shù)效應引起了一國貨幣供應總量的上升，進而使一國的總需求上升。在商品市場上，總需求的上升最終使得一國的物價水平上升，進而引發(fā)通貨膨脹。因此，外匯儲備增長對通貨膨脹的影響可簡單總結(jié)為：外匯儲備增加→基礎貨幣增加→貨幣供給量增加→通貨膨脹。可見在外匯儲備增長到通貨膨脹的傳導過程中，要經(jīng)歷三個階段：第一是外匯儲備的增長引起基礎貨幣增加;第二是基礎貨幣增加通過貨幣乘數(shù)效應導致貨幣供給量增加;第三是貨幣供給量增加導致總需求的擴張，從而造成一般物價水平的上漲。
