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摘 要： 摘要：股票期權就是一種將經理人的利益和公司的長期發展緊密聯系起來的激勵制度。股票期權激勵制度的機理就是將股票期權授予經理人，來鼓勵經營者努力工作，最終提升公司業績，提高公司股價，經理人也可以從中獲取相應利益。在這個過程中，經理人的人力資本
摘要：股票期權就是一種將經理人的利益和公司的長期發展緊密聯系起來的激勵制度。股票期權激勵制度的機理就是將股票期權授予經理人，來鼓勵經營者努力工作，最終提升公司業績，提高公司股價，經理人也可以從中獲取相應利益。在這個過程中，經理人的“人力資本”充分發揮了作用，經理人能實現自己的價值、獲得報酬，公司業績也能得到相應的提升，進而，股票期權激勵制度在人力資本的催化下發揮功效。連建輝和黃文峰(2002)從人力資本的角度出發，指出股票期權可發揮充分的激勵功能。人力資本所有者擁有產權基本成為共識(李俊杰，2003)，在人力資本這一理論的指導下，西方發達國家實行了股票期權激勵機制，并取得了較好的效果(寧向東，2005)。
在經營權和所有權分離的公司中，由于所有者和經營者各自的目標差異和兩者之間嚴重的信息不對稱，兩者之間的契約并不完備，從而使得經理人員的積極進取精神成為決定企業經營成敗最為關鍵和重要的因素。在固定薪酬制度下，經理人的積極進取精神不會自發形成，相反會由于信息不對稱而產生道德風險——經營者的短期化行為。經營者就會傾向于放棄那些短期內可能給公司財務帶來不利影響，卻有利于公司長期發展的計劃，這種選擇不利于企業的長遠發展，也損害了股東的利益。而股票期權作為一種激勵契約，可以有效地解決這個問題。通過將經營者的薪酬與公司長遠利益捆綁在一起，從而解決了長期以來形成的“代理問題”(陳學寧，2005)，最終實現股東和經營者“雙贏”的目標。股票期權的實施可減緩代理成本(豪根、塞內，1981)，從而可以不耗費企業現金，將經理收入和股東利益掛鉤，無疑是激勵經理與股東利益相一致的有效工具(朗，1992)。
股票期權激勵制度的實施，使得經營者努力工作，最終實現股東財富最大化，即公司的業績提高。由于目前我國的資本市場還不屬于強有效市場，托賓Q并不能準確地反映出公司績效，所以本文采用加權平均凈資產收益率和總資產收益率來表示公司績效。通過對績效指標與影響因素之間進行回歸分析，主要是通過觀察虛擬變量回歸系數的大小及其顯著性，來分析股票期權的激勵作用是否有效。
其中，變量的下標i代表公司、t代表年份。兩個模型中，虛擬變量在本文中采取滯后一期、二期、三期的形式，原因在于：(1)股票期權的實施對公司績效的影響可能具有一定的滯后性，效果不會立即顯現。(2)虛擬變量ESO的滯后可以很好地分析隨著時間的推移股票期權對公司績效的激勵效應。(3)ESO的滯后可以更好地控制其與公司業績之間可能存在的內生性。此外，由于影響公司業績的因素有很多，除了實施股票期權激勵制度外，相關研究表明公司的規模、公司的償債能力以及公司治理結構等都可能影響公司績效。因此，為避免這些因素對股票期權的實施與公司業績關系的影響，本文選取了以下控制變量：以營業收入的自然對數表示公司規模，以資產負債率表示公司償債能力，以獨立董事的比例表示公司治理結構，以便準確研究股票期權的實施與公司業績之間的關系。
ESO與公司績效之間的關系還是顯著正相關的，其回歸系數從滯后一期至滯后三期逐漸變大，進一步說明了股票期權的激勵作用確實發揮了長期效應，從而也進一步支持了文中提出的觀點，證明股票期權的實施有利于公司績效的提高。表7和表8中的控制變量回歸結果與表5和表6中的結果一致，這里不再贅述。
公司績效與股票期權虛擬變量的分析。對于績效指標ROA與ESO的結果顯示，在滯后一期到滯后三期，其ESO的回歸系數逐漸增加，并且都是在1%的水平上顯著正相關。對于績效指標ROE與ESO的回歸結果，也從滯后一期到滯后三期，其顯著性雖然是由1%水平變為5%水平，但是其回歸系數也是逐漸變大，而且是顯著正相關。從上面來看，股票期權確實發揮了它的激勵效果，有利于企業績效的提高，同時也發揮了長期效應，進而支持了本文提出的觀點，證明了股票期權的實施促進了公司業績的提高。
控制變量的回歸系數分析。從表5和表6上看，從滯后一期到滯后三期，績效指標上有一個顯著的規模效應，營業收入的對數在這兩個報酬績效指標的回歸分析上是顯著正相關的;資產負債比率對公司績效是顯著負相關的，根據權衡理論，負債雖然為公司帶來了避稅效應，但同時也帶來了成本的增加，說明負債比率過高，負債增加帶來的負效應超過正效應。此外，從滯后一期到滯后三期，其回歸系數變化不大，說明長期來看，資產負債率對公司的業績影響變化不是很大;獨立董事的比例表現出顯著的負相關，但是從滯后一期到滯后三期的回歸結果來看，隨著時間的推移，這個負效應作用也在變弱，說明獨立董事的增加并沒有提高企業的業績，原因可能是獨立董事的過度監督，導致了一些重大投資項目不能實施或與經營者的關系僵化等，故反而降低了企業業績。
