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摘 要： 摘要：協(xié)同效應含義的進一步分析?雖然協(xié)同效應在并購前并沒有實際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預期的兩者整合后目標企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評估目標企業(yè)價值時,必須將這部分潛在價值考慮進去,否則會造成目標企業(yè)投資價值(而非公平市
摘要：協(xié)同效應含義的進一步分析?雖然協(xié)同效應在并購前并沒有實際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預期的兩者整合后目標企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評估目標企業(yè)價值時,必須將這部分潛在價值考慮進去,否則會造成目標企業(yè)投資價值(而非公平市值)被嚴重低估?
協(xié)同效應的一般含義?協(xié)同效應是系統(tǒng)學中的一個概念,是指企業(yè)在戰(zhàn)略管理的支配下,企業(yè)內(nèi)部各個部門的功能耦合而成的企業(yè)整體性功能超出企業(yè)各部門的功能之和?盡管協(xié)同效應在企業(yè)并購中是個廣泛運用的概念,但是,協(xié)同效應的準確含義并不明確?最有代表性的解釋為馬克?L?賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中給出的,他認為“協(xié)同效應”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,是并購后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預期之和的部分,即:協(xié)同效應是兩家公司并購后的效益比兩家獨立公司所期望取得效益之和的增加部分?
協(xié)同效應與投資價值?投資價值是指并購方在特定環(huán)境與投資要求下的價值,這種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應或其他益處?同樣的目標企業(yè)對不同的戰(zhàn)略收購者有不同的投資價值,因為收購者可能得到的協(xié)同效應不同;公平市值在美國國家稅務局的收入準則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿?無強迫性交易,并且雙方對相關事實合理知曉的情況下,財產(chǎn)的轉移價格?”可見,公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒有考慮協(xié)同效應益處的價值?公平市值概念下的買方是“財務”意義上的買方,而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方?因此,并購方關注的是基于協(xié)同效應的目標企業(yè)投資價值?
協(xié)同效應的動態(tài)特性?美國學者安索夫于20世紀60年代第一個提出了協(xié)同的概念,“協(xié)同被認為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關系的理想狀態(tài),協(xié)同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過收購另一家公司,使得公司的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績總和?”這種表述簡明?形象,易于理解?但它只是一個靜態(tài)的表述,沒有考慮并購雙方原有的增長潛力,在用于協(xié)同效應評估時,易將并購雙方原有的增長潛力歸于協(xié)同效應的貢獻,從而高估協(xié)同效應?
馬克?L?賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中的定義改進了對協(xié)同效應的解釋,他認為“協(xié)同效應”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,它應該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預期之和的部分?并認為影響協(xié)同效應的關鍵因素是并購時支付的溢價,
協(xié)同效應與控制權?并購成功的關鍵在于獲得目標企業(yè)實際控制權,只有掌握了目標企業(yè)的控制權,才能夠實現(xiàn)各種協(xié)同效應?收購溢價(控制權溢價)是交易價格的重要組成部分,只有收購方感覺到交易的協(xié)同效應時,才會支付溢價?影響收購溢價高低的因素主要有目標企業(yè)的被收購態(tài)度?存在多方并購時的競價溢價?目標企業(yè)的相對收益和規(guī)模?股權分散程度?行業(yè)相關度及信息不對稱等因素?收購溢價的支付是為了取得并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應,因此,收購溢價主要是由協(xié)同效應而不是控制權所產(chǎn)生的,控制權只是激發(fā)協(xié)同效應的必要權力?
協(xié)同效應的創(chuàng)造者——并購方(買方)還是目標企業(yè)(賣方)?企業(yè)并購中,究竟是買方還是賣方創(chuàng)造了協(xié)同效應?首先買方和賣方對協(xié)同效應的產(chǎn)生都有貢獻?因為在并購中,企業(yè)競爭優(yōu)勢的轉移是雙向的,即可以是買方的競爭優(yōu)勢或核心能力要素向賣方轉移,從而促進賣方競爭力的提高和競爭優(yōu)勢的形成;也可以是賣方的競爭優(yōu)勢向買方轉移,從而促進買方企業(yè)的競爭優(yōu)勢的形成或增強?其次,協(xié)同效應一般來說主要由買方創(chuàng)造?因為,競爭優(yōu)勢主要為買方所擁有,買方增強了并購后企業(yè)的競爭優(yōu)勢,比獨立企業(yè)提高了收入?降低了成本或改進了技術?與買方企業(yè)相比,賣方企業(yè)多數(shù)處于競爭劣勢,因此并購中的競爭優(yōu)勢轉移主要表現(xiàn)為從買方企業(yè)向賣方企業(yè)的轉移?因此協(xié)同效應通常由買方創(chuàng)造?但是,當賣方企業(yè)具有一種獨特的技術或知識產(chǎn)權,買方可以將其應用在更多的客戶中,這中“反彈”協(xié)同效應主要由賣方創(chuàng)造?
凈現(xiàn)金流量能最準確地衡量企業(yè)價值,因為價值創(chuàng)造最終可被定義為提供給資本方的經(jīng)過風險調整的凈現(xiàn)金流;凈現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場上獲取各種生產(chǎn)要素,為價值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力正是進行價值投資的基礎,價值必然可追溯到現(xiàn)金流,這也是在價值評估里經(jīng)常用到“現(xiàn)金流”的原因?而且,凈現(xiàn)金流量在美國和歐洲的價值評估和資產(chǎn)管理領域已經(jīng)得到了非常廣泛的應用,大量的投資銀行?財務咨詢?信用評級等機構十分關注公司的凈現(xiàn)金流量,美國上市公司年報中常常披露凈現(xiàn)金流量?故本文選取凈現(xiàn)金流作為對協(xié)同效應預測的基礎?
企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購?根據(jù)并購的目的是創(chuàng)造價值還是轉移價值,可以將企業(yè)并購分成兩大類:戰(zhàn)略并購和財務并購?羅賓遜和彼德森(Robinson?Peterson,1995)從傳統(tǒng)的競爭戰(zhàn)略出發(fā),將戰(zhàn)略并購定義為“主要目的是通過加強公司在細分市場上的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價值的并購?”可見財務并購的主要目的是轉移價值,而戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價值?因此,戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應?創(chuàng)造價值為目標的,符合協(xié)同效應研究的目的?
并購決策是企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對買賣雙方造成長期影響,只有在企業(yè)整合后有很穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長的情況下,才適用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?
貼現(xiàn)率i的確定?貼現(xiàn)率i,即資本成本或要求的投資回報率,反映的是投資風險,由市場決定,通常為市場利率?但是根據(jù)市場利率的期限結構理論,市場利率有即期利率和遠期利率之分,能用于貼現(xiàn)的應該是0時刻的即期利率;而由于購買力風險的存在,不同期限的即期利率是不同的?一般而言,隨著期限變長,即期利率會增大,但在預期未來會出現(xiàn)通貨緊縮時,即期利率也可能是隨期限變長而變小的?由于貼現(xiàn)率i是一個預期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現(xiàn)率時有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個市場利率和未來的并購對象的具體風險來確定?
貼現(xiàn)率i也可以選用并購企業(yè)的加權資金成本,即使并購資金是從銀行或其他金融機構借入的債務資金,也應為并購方的加權資金成本,而不應是債務的利息?其原因如下:①雖然企業(yè)的加權資金成本隨負債的增加而降低,但企業(yè)的借債能力也隨之下降?②企業(yè)應被視為“持續(xù)經(jīng)營”,企業(yè)的負債能力是有限的?當負債比例過高時,銀行會拒絕給企業(yè)貸款,此時為了投資,企業(yè)只能增加權益資金,從而使加權資金成本上升?由此可見,以負債投資也應考慮企業(yè)的加權資金成本,而不能僅考慮其債務利息,這樣才能提高企業(yè)整體投資效益?
長期可持續(xù)增長率g的確定?根據(jù)模型假設(3):雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長,所以長期可持續(xù)增長率g的選取對并購后企業(yè)現(xiàn)值PV會有重要影響?為了合理確定增長率g,必須考慮下列因素影響:①總體經(jīng)濟環(huán)境;②企業(yè)所處行業(yè)的成長性,包括企業(yè)的客戶所處行業(yè)的成長性;③并購可能帶來的協(xié)同效應;④企業(yè)的歷史成長率;⑤在一定的競爭條件下,包括技術?產(chǎn)品線?市場?定價和市場營銷方面,管理者對未來發(fā)展的預期?
