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摘 要： 論文摘要：隨著我國對外經濟開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導機制中的作用和地位逐步增強。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區別，從而其傳導機制應該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導渠道的文獻相對較少。
論文摘要：隨著我國對外經濟開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導機制中的作用和地位逐步增強。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區別，從而其傳導機制應該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導渠道的文獻相對較少。
關鍵詞：貨幣政策,傳導機制,利率傳導渠道,信用傳導渠道,時代金融
本文選自《時代金融》在主管單位人民銀行昆明中心支行(原來是人民銀行云南省分行)直接領導下，并借鑒和學習其他優秀期刊的成功辦刊經驗，積極貫徹與時俱進和期刊辦刊市場化的思想，大膽創新改版更名，摸索出了自己獨特的辦刊思路，取得了一定的成績。
引言
貨幣政策是各國政府和XXX銀行重要的宏觀經濟政策，中央銀行執行貨幣政策通過貨幣政策傳導機制作用于實體經濟。本文闡述了貨幣政策利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及信用傳導渠道的主要理論，指出我國三種非信用傳導渠道因缺乏市場機制和微觀基礎發揮作用受限，在目前以間接金融為主，銀行金融中介作為金融體系主體的情況下，銀行信貸成為我國貨幣政策傳導的關鍵。
通過貨幣政策來干預經濟是各國政府和中央銀行的重要宏觀經濟政策，中央銀行執行貨幣政策通過貨幣政策傳導機制作用于實體經濟，來實現經濟目標。貨幣政策傳導機制指中央銀行確定貨幣政策目標后，從選用貨幣政策工具并付諸實施到實現最終目標之間，所經歷的各種中間環節相互之間的有機聯系及因果關系的總和。研究貨幣政策對經濟的作用主要集中于利率或匯率變動所引起的商業周期波動，近年來大量的文獻除了強調傳統的傳導渠道外，也開始把重點放在信用渠道上。本文闡述了貨幣政策利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及信用傳導渠道的主要理論，比較分析各渠道在我國市場基礎和經濟條件下的作用。
利率傳導渠道：非健全的市場經濟體制造成傳導“硬阻”
以19世紀末維克米爾的自然利率說為基礎，凱恩斯(1936)在《就業、利息和貨幣通論》中提出了系統的貨幣政策利率傳導機制理論。利率傳導機制主要是通過利率調整對國民收入產生影響，凱恩斯認為貨幣政策傳導過程包括三個環節：一是貨幣供給量對債券價格和利率的影響，基于流動性偏好假說，如果貨幣供給量增加，大于公眾愿意持有的貨幣量，多余貨幣被投向債券，債券需求增加，則價格上升，利率下降;二是利率對投資的影響，利率下降降低了投資成本，企業預期利潤空間增大，利率下降刺激投資;三是投資增加通過投資乘數效應使國民收入成倍的增加。整個貨幣政策利率傳導過程可以表示為：
Ms↑→r↓→I↑→Y↑
其中，Ms表示貨幣供給，r表示利率，I表示投資，Y表示國民收入。
最初的凱恩斯學派是利用利率傳導機制分析利率對企業投資支出決策的影響，但后來逐步將分析擴展到企業固定資產投資、住房投資、企業存貨投資、消費支出和耐用消費品支出決策方面。雖然利率傳導理論受到貨幣學派、新古典學派的質疑和批評，但大量的實證研究證明利率是貨幣政策傳導機制的關鍵因素，利率傳導機制是貨幣政策傳導的主要渠道已成為目前西方經濟學的主流觀點。
從貨幣政策利率傳導過程來看，利率傳導渠道能否通暢取決于三個因素：貨幣需求的利率彈性、投資需求的利率彈性以及投資乘數，其中任何一個因素發生變異，都會影響利率傳導的結果。王召(2005)從實證的角度分析了我國的貨幣政策利率傳導存在的障礙，證明了我國不由市場決定的利率對宏觀經濟變量解釋作用不強。謝平、袁沁吾(2003)，樊明太(2004)從研究中央銀行的反應函數出發，認為在我國提高利率能抑制通貨膨脹、降低利率能啟動經濟發展的假設無法得到肯定。楚爾鳴(2007)借助自量自回歸(VAR)模型實證分析我國2000-2005年的數據，說明我國貨幣政策的利率傳導渠道存在嚴重的“硬阻”，并提出西方國家的利率傳導機制是以健全的市場經濟體制為前提的，即完善的銀行體制、金融市場體制、企業體制、市場運行機制等，我國利率傳導機制產生“硬阻”的根本原因就是在于這些體制的不健全。
每個階段，《時代金融》都緊緊圍繞辦刊指導思想、宣傳方針和宗旨，結合各個時期黨的經濟金融基本方針、政策及國家對期刊宣傳工作要求，積極向金融系統廣大干部職工和社會公眾宣傳黨的經濟金融方針、政策，普及經濟金融知識，探索經濟金融理論，分析經濟金融實際運行中的熱點、難點和焦點，積極為廣大讀者和相關部門提供社會經濟金融最新最前沿的政策和信息，為金融機構決策提供參考服務。尤其是改名后的《時代金融》，在重新定位——辦成一份立足云南面向全國面向大眾的經濟金融類綜合性期刊，變區域刊物為全國性社會刊物的基礎上，更是以全新面貌成為云南省期刊界一份引人注目的期刊，成為社會各界觀察、了解云南及全國經濟金融事業發展的重要窗口，成為廣大讀者獲取經濟金融信息和知識的重要平臺。
根據成熟市場經濟國家的經驗，貨幣政策的核心是通過影響貨幣供應量，形成市場利率，最終調節社會總需求。而目前在我國，貨幣供應量和利率之間似乎缺乏一致性，僅上調存款準備金率來調整貨幣供應量，卻不能通過貨幣供應量的調整來形成合理的市場化利率水平，必然會造成利率傳導失效。就我國近期貨幣政策操作看，多次上調法定存款準備金率和存貸款利率，雖然對緊縮流動性起到了一定作用，但還沒有達到應有的效果。
資產價格傳導渠道：資本市場不完善導致傳導功能有限
資產價格傳導渠道是從公眾的資產偏好角度研究，當貨幣供給增加引起利率下降時，社會公眾發現持有的貨幣比所需的多，而增加開支來減少其手持貨幣，公眾的資產偏好會轉向資本市場，引起真實資產的市場價格上升，從而刺激投資增長，帶動真實產出的增加。
這一傳導渠道發揮作用要以完全競爭的資本市場以及資本市場各子市場之間的高度一體化為前提。魏永芬、王志強(2002)從貨幣政策資產價格傳導機制的一般原理和我國實證分析認為：由于我國目前銀行間接融資仍然占據主導地位，而股票直接融資的比重仍然較低，加上股票市場的不規范，股票價格信號失真等原因，資產價格尚不能成為我國貨幣政策有效傳導的一條渠道。董亮、胡海鷗(2008)通過格蘭杰因果檢驗和協整檢驗等方法對我國市場進行實證研究，結果表明資產價格雖然可以影響消費和投資，但是消費的財富效應和投資的托賓Q效應都很不明顯，主要是由于我國資產市場發展水平、社會體制完善程度以及國民財富結構和消費習慣等多方面因素的制約，資產價格傳導渠道存在阻滯。
我國的資本市場發展規模相對偏小，一方面，由于大量國有股、法人股以及股改后所產生的“大小非”的存在，使得我國股票市場的有效規模不大;另一方面，股市以外的其它企業債券市場、國債市場、基金證券市場、抵押貸款和資產證券市場及衍生工具市場等發育不健全。我國資本市場不完善、結構不合理，使得通過股市的“財富效應”刺激需求的功能十分有限，央行貨幣政策經由金融資產價格渠道的傳導力極為有限。
匯率傳導渠道：浮動匯率機制不健全致使有效性欠缺
在浮動匯率制下，資本可以自由流動，當國內利率變化時，在利率平價機制的作用下，匯率也將產生相應的變化，從而影響出口需求。
貨幣政策的匯率傳導渠道是以浮動匯率制為前提的，但就我國的現實情況而言，雖然我國從1994年起開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，到2005年7月匯改開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。但由于市場準入的限制使市場主體以國內為主，人民幣匯率形成機制的市場化程度不高，并不能全面反映我國外匯的供求情況，由此形成的人民幣匯率只能是經常項目下的匯率，甚至主要是一種貿易匯率，因而帶有很大的局限性。而在外匯儲備規模過大、外匯收支順差和人民幣升值壓力下，表面堅挺的人民幣卻蘊含著極大的風險：一方面加劇出口的困難，另一方面央行的外匯交易行為與基礎貨幣投放掛鉤，降低了貨幣政策的彈性。
隨著我國對外經濟開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導機制中的作用和地位逐步增強。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區別，從而其傳導機制應該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導渠道的文獻相對較少。奚君羊、譚文(2004)運用協整和脈沖反應函數分析了人民幣匯率的若干影響因素，結果顯示貨幣供應量的變化是影響人民幣匯率波動的一個主要因素，而實際利率的變化對人民幣匯率的影響不大。楚爾鳴(2006)在對我國2000-2004年的數據進行實證分析后得出結論：不僅貨幣供應量變動對匯率變動的傳導，而且匯率變動對工業增加值變動的傳導都不是很有效。
信用傳導渠道：銀行信貸成為貨幣政策傳導的關鍵
貨幣政策信用傳導機制理論起源于Roosa(1951)提出后經Lindbeck(1962)等人完善和發展起來的信用可得性學說。20世紀50年代，西方國家通貨膨脹日趨嚴重，許多經濟學家開始反思凱恩斯的赤字政策，同時也激發了對貨幣政策有效性問題的重新探討，產生了以Roosa、Lindbeck等為代表的信用可得性理論。但當時有一些經濟學家對依賴于信貸配給說的信用可得性理論的合理性提出質疑，認為信貸配給行為與銀行利潤最大化動機是相悖的。20世紀70年代，信息經濟學的發展和完善為信貸配給行為提供了理論支持：信貸配給行為不僅不與銀行利潤最大化動機矛盾，而且與追求利潤最大化是一致的。
Bernanke和Gertler(1995)總結提出了信用傳導的兩個主要途徑：銀行貸款渠道和資產負債表渠道。銀行貸款渠道是指貨幣政策通過影響銀行貸款供給量從而影響借款人的信貸可得性，并最終影響產出的貨幣政策傳導機制。資產負債表渠道又稱凈財富額渠道，從不同貨幣政策態勢對特定借款人資產負債狀況或由凈資產決定的金融地位的影響角度，解釋信用在傳導過程中的獨特作用。學術界對信用傳導渠道的存在性已是毋庸置疑，最大爭議在于貨幣政策能否直接影響銀行貸款供給，以及信用傳導渠道的重要性。
從上述分析可以得知，信用渠道的傳導環節：央行政策工具變量——商業銀行信貸供給——企業和公眾，證明了金融中介機構在貨幣傳導中的重要性，首次突出強調了銀行信貸供給而不僅僅是傳統的貨幣供給在貨幣政策傳導中的重要性，這為本國非信用傳導渠道因缺乏市場機制和微觀基礎發揮作用受限的發展中國家找到了貨幣政策作用的原理。中國人民銀行作為中央銀行，是信用傳導渠道的原動力，它通過貨幣政策工具的實施，控制貨幣政策的操作目標，來影響商業銀行的信貸行為。商業銀行是信用傳導渠道的支點，它是中央銀行貨幣政策意圖的直接接受者，它通過信貸供給量的改變傳遞中央銀行的政策意圖，來控制貨幣供應量(即貨幣政策的中間目標)，進而影響企業和公眾的行為。企業和社會公眾則是信用傳導渠道的著力點，中央銀行貨幣政策的實施，必須最終傳導到企業和居民手中，改變實體經濟的投資行為，才能達到貨幣政策最終目標的實現。因此，在目前以間接金融為主的格局下，我國銀行金融中介作為金融體系的主體，在貨幣政策的信用傳導途徑中起著承上啟下的樞紐作用，承擔著向企業和居民供應貨幣的主渠道作用，是連接央行和實體經濟的媒介，銀行信貸成為貨幣政策傳導的關鍵。
