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摘 要： 論文摘要：目前很少有關(guān)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究，而目前銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要構(gòu)成，而國(guó)債又是銀行間市場(chǎng)的主要券種。因此，有必要對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面地考察。 一、引言 隨著利率市場(chǎng)化改革的深入進(jìn)行，建立反映市場(chǎng)供求的國(guó)債
論文摘要：目前很少有關(guān)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究，而目前銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要構(gòu)成，而國(guó)債又是銀行間市場(chǎng)的主要券種。因此，有必要對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面地考察。
一、引言
隨著利率市場(chǎng)化改革的深入進(jìn)行，建立反映市場(chǎng)供求的國(guó)債收益率曲線顯得尤為必要。作為金融定價(jià)的基礎(chǔ)，國(guó)債收益率不僅是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，也是國(guó)家宏觀調(diào)控的重要工具。雖然我國(guó)國(guó)債收益率曲線的編制已經(jīng)初步完成，但仍存在市場(chǎng)分割、利率形成機(jī)制不完善等多方面的問(wèn)題，這些問(wèn)題都影響了國(guó)債收益率曲線對(duì)市場(chǎng)供求的有效反映。而國(guó)債收益率曲線能夠真實(shí)反映市場(chǎng)供求的前提便是當(dāng)前的國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)。
國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展對(duì)健全反映市場(chǎng)供求的國(guó)債收益率曲線有重要意義。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格能夠及時(shí)反映市場(chǎng)信息。如果國(guó)債市場(chǎng)是有效的，國(guó)債價(jià)格將充分反映市場(chǎng)信息，投資者無(wú)法利用信息進(jìn)行套利，此時(shí)的國(guó)債價(jià)格以及與之相關(guān)的國(guó)債收益率能夠準(zhǔn)確迅速地反應(yīng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。反之，如果國(guó)債市場(chǎng)的有效性差，國(guó)債價(jià)格就不能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)信息，那么投資者就可以根據(jù)已有信息推測(cè)收益率的變化，從而獲利。因此，國(guó)債市場(chǎng)的有效程度最終決定了當(dāng)期國(guó)債價(jià)格能否真實(shí)有效地反映市場(chǎng)中真實(shí)的資金供求狀況，進(jìn)一步?jīng)Q定了國(guó)債收益率曲線能夠反映市場(chǎng)供求。
在過(guò)去的30年里，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)取得了飛速的發(fā)展，特別是銀行間國(guó)債市場(chǎng)，但關(guān)于國(guó)債市場(chǎng)的有效性的研究較少。因?yàn)闅v史原因，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)呈分割狀態(tài)，主要分為銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)部分。雖然銀行間市場(chǎng)的交易量和托管量均占全市場(chǎng)總量的90%左右，但銀行間市場(chǎng)的交易沒(méi)有交易所市場(chǎng)活躍。因此，有必要對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面考察。
二、文獻(xiàn)綜述
Fama(1970)從價(jià)格能反映的信息量的角度，提出了三種市場(chǎng)有效形式。
1.弱式有效市場(chǎng)。證券價(jià)格充分反映了過(guò)去一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過(guò)對(duì)以往的價(jià)格進(jìn)行技術(shù)分析獲得超額利潤(rùn)。
2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。所有公開的可用的信息假定都被反映在證券價(jià)格中，不僅包括證券價(jià)格所包含的信息，還包括財(cái)務(wù)信息，經(jīng)濟(jì)狀況的通告，公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方面的信息和其他公開可用的有關(guān)證券價(jià)值的信息。投資者利用公開信息無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。
3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)。證券價(jià)格完全地反映一切公開的和非公開的信息。投資者即使掌握內(nèi)幕信息也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零。
在針對(duì)債券市場(chǎng)的有效性研究方面，F(xiàn)ama(1975)發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的月回報(bào)率不存在自相關(guān)性，名義利率變動(dòng)包含了通脹預(yù)期，認(rèn)為國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)與有效市場(chǎng)假說(shuō)一致[1]。但Hall和Miles(1992)發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債的收益率存在序列自相關(guān)性，并認(rèn)為國(guó)債的超額回報(bào)率可預(yù)測(cè)，可認(rèn)為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)拒絕有效市場(chǎng)假說(shuō)[2]。Chris Downing，Shane Underwood，Yuhang Xing(2009)通過(guò)對(duì)美國(guó)公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的日內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，盡管公司債券市場(chǎng)的透明度有所提高，但公司債市場(chǎng)仍沒(méi)有股票市場(chǎng)信息效率高[3]。
目前，關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)有效性的研究偏少，股票市場(chǎng)較多，這可能與債券市場(chǎng)起步較晚有關(guān)系。李賢平、江明波、劉七生(2000)采用事件研究法，選取了在上海證券交易所上市交易的6只國(guó)債品種，從央行降息所引起的國(guó)債價(jià)格的變化程度和變化速度這一角度來(lái)探討國(guó)債市場(chǎng)的有效性，研究發(fā)現(xiàn)從1996—1998年我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性逐步提高，但仍不是一個(gè)有效市場(chǎng)[4]。黃艷艷、殷紅梅(2003)從我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)特征、市場(chǎng)效率、定價(jià)機(jī)制等角度對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行了定性分析，指出我國(guó)債券市場(chǎng)還處于起步階段[5]。張信東(2005)對(duì)交易所市場(chǎng)中的31只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了序列自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效水平[6]。牛玉銳(2007)通過(guò)檢驗(yàn)收益率序列是否符合隨機(jī)游走的方法對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行了市場(chǎng)弱式有效檢驗(yàn)，結(jié)果顯示國(guó)債的日和周收益率存在序列自相關(guān)，不符合隨機(jī)游走假設(shè)，國(guó)債市場(chǎng)不符合弱式有效市場(chǎng)假設(shè)[7]。
在針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)有效性的研究中，關(guān)于交易所債券的研究較多，而交易所債券的成交量和托管量?jī)H占我國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)份額的10%，大部分實(shí)證研究選取的數(shù)據(jù)也較早，已經(jīng)不能夠較好地反映市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。目前很少有關(guān)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究，而目前銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要構(gòu)成，而國(guó)債又是銀行間市場(chǎng)的主要券種。因此，有必要對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面地考察。
部分文獻(xiàn)在檢驗(yàn)隨機(jī)游走時(shí)，還存在將價(jià)格和收益率混淆的現(xiàn)象，因?yàn)槭找媛士梢钥醋魇莾r(jià)格的一階差分序列，假設(shè)價(jià)格是符合最簡(jiǎn)單的隨機(jī)游走模型，那么其一階差分序列應(yīng)該是不含單位根的平穩(wěn)序列，因此個(gè)別對(duì)收益率進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)最后得出市場(chǎng)是否有效的研究，其結(jié)論有待商榷。
此外，多數(shù)文獻(xiàn)僅從市場(chǎng)內(nèi)部的角度考察市場(chǎng)的有效性，有文獻(xiàn)涉及國(guó)債市場(chǎng)對(duì)其他相關(guān)市場(chǎng)的影響，進(jìn)而從市場(chǎng)外部的角度判斷市場(chǎng)有效性。因此，相比較而言，關(guān)于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有效性的問(wèn)題的研究略顯不足。
三、研究?jī)?nèi)容
本文將主要從以下兩方面研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性。
(一)銀行間和交易所國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部的有效性分析
也就是檢驗(yàn)市場(chǎng)是否符合Fama(1970)的弱式有效市場(chǎng)。根據(jù)弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)，有效市場(chǎng)其實(shí)表達(dá)了一種無(wú)偏性估計(jì)的統(tǒng)計(jì)含義，下一期的證券價(jià)格等于當(dāng)期證券價(jià)格的數(shù)學(xué)期望值，并且隨機(jī)誤差符合均值為0的正態(tài)分布。因此弱式有效過(guò)程其實(shí)是個(gè)鞅過(guò)程，數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：E(XT+1|?漬T)=XT，其實(shí)?漬T是T時(shí)刻的價(jià)格信息集。但是鞅過(guò)程很難進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因此，本文主要對(duì)具有鞅性質(zhì)的隨機(jī)游走模型進(jìn)行市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)，即如果資產(chǎn)價(jià)格遵循隨機(jī)游走模型，則市場(chǎng)為弱式有效市場(chǎng)[8]。
(二)銀行間和交易所國(guó)債市場(chǎng)的外部有效性分析
國(guó)債市場(chǎng)包括了銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)，除了現(xiàn)貨市場(chǎng)外，目前還有國(guó)債期貨市場(chǎng)。每個(gè)市場(chǎng)都反映了國(guó)債的市場(chǎng)供求關(guān)系，如果市場(chǎng)是有效的，那么市場(chǎng)之間反映的供求關(guān)系應(yīng)當(dāng)趨同。從協(xié)整理論的角度看，也就是研究銀行間國(guó)債市場(chǎng)、交易所國(guó)債市場(chǎng)以及國(guó)債期貨市場(chǎng)的相應(yīng)的反映價(jià)格的指標(biāo)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。
四、數(shù)據(jù)選取
本文數(shù)據(jù)選取銀行
國(guó)債指數(shù)(凈價(jià))、交易所國(guó)債指數(shù)(凈價(jià))、國(guó)債期貨TF1403、TF1406的收盤價(jià)，其中銀行間和交易所國(guó)債指數(shù)的時(shí)間跨度為2010年1月至2014年1月，而國(guó)債期貨因在2013年10月9日才正式上市，所以時(shí)間跨度為2013年10月至2014年1月，數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)債券信息網(wǎng)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews7.0。
本文不選取國(guó)債收益率作為檢驗(yàn)指標(biāo)的原因在于，國(guó)債收益率其實(shí)是國(guó)債價(jià)格的一階差分，本文的目的不是檢驗(yàn)?zāi)姆N國(guó)債收益率算法更能反映國(guó)債價(jià)格，因此從檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的角度來(lái)看，選取直接代表國(guó)債價(jià)格的國(guó)債指數(shù)更為直接。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。
五、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)隨機(jī)游走過(guò)程檢驗(yàn)
典型的隨機(jī)游走過(guò)程為，其特征為原序列含有一個(gè)單位根，一階差分序列服從白噪聲過(guò)程。因此，對(duì)時(shí)間序列的隨機(jī)游走過(guò)程檢驗(yàn)就轉(zhuǎn)化為原序列的單位根檢驗(yàn)以及殘差序列是否為白噪聲過(guò)程[9]。
1.原序列的單位根檢驗(yàn)
單位根檢驗(yàn)是對(duì)時(shí)間序列以及價(jià)格波動(dòng)隨機(jī)過(guò)程檢驗(yàn)常用的重要方法。單位根檢驗(yàn)通過(guò)檢驗(yàn)序列中是否存在單位根判斷序列是否是平穩(wěn)序列，因?yàn)榇嬖趩挝桓褪欠瞧椒�(wěn)時(shí)間序列了�？梢宰C明，序列中存在單位根過(guò)程就不平穩(wěn)，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。
單位根檢驗(yàn)的方法有很多種，包括ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、NP檢驗(yàn)等。本文采用ADF檢驗(yàn)，原假設(shè)為序列存在單位根，備擇假設(shè)為序列不存在單位根，ADF大于臨界值時(shí)，接受原假設(shè)，序列不平穩(wěn)，ADF小于臨界值時(shí)，拒絕原假設(shè)，不存在單位根，為平穩(wěn)序列。在具體運(yùn)用ADF方法時(shí)，由于ADF添加了截距項(xiàng)與時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以消除時(shí)間趨勢(shì)，檢驗(yàn)時(shí)先檢驗(yàn)含有這兩項(xiàng)情況下的模型，不拒絕原假設(shè)的話，檢驗(yàn)截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)系數(shù)是否顯著，再進(jìn)行去掉截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)式中既無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)也無(wú)截距項(xiàng)，原序列仍不拒絕單位根，那么再檢驗(yàn)一階差分的相關(guān)性，如果差分序列不相關(guān)，則該時(shí)間序列為隨機(jī)游走過(guò)程。
表2為用Eviews7.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，在帶有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的情況下進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%的檢驗(yàn)水平下，銀行間國(guó)債指數(shù)序列和交易所國(guó)債指數(shù)序列的P值近于1，存在單位根。對(duì)趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，在5%的檢驗(yàn)水平下，趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)的系數(shù)不存在顯著性。因此，均不拒絕序列存在單位根的原假設(shè)，下一步進(jìn)行去掉截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
在5%的檢驗(yàn)水平下，銀行間國(guó)債指數(shù)序列和交易所國(guó)債指數(shù)序列均不拒絕原假設(shè)，因此在不含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的情況下，原序列均存在單位根。
2.一階差分序列的相關(guān)性檢驗(yàn)
在上述基礎(chǔ)上，對(duì)原序列的一階差分分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，銀行間和交易所國(guó)債指數(shù)的一階差分序列均拒絕存在單位根的原假設(shè)，一階差分序列均為平穩(wěn)序列。
在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)一階差分序列是否服從白噪聲過(guò)程。如果服從白噪聲過(guò)程，那么該一階差分序列應(yīng)該滿足均值為0，方差不隨時(shí)間變化的假設(shè)，序列沒(méi)有自相關(guān)。對(duì)一階差分序列的相關(guān)性，采用Box-pierce(1970)提出的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。其中，銀行間國(guó)債指數(shù)的一階差分序列明顯不存在自相關(guān)性，而交易所國(guó)債指數(shù)的一階差分序列在90%的置信水平下，不存在線性自相關(guān)性。從統(tǒng)計(jì)量的顯著性上看，相對(duì)來(lái)說(shuō)，交易所序列的非相關(guān)性要弱一些。
因?yàn)樯鲜鲎韵嚓P(guān)性檢驗(yàn)是檢驗(yàn)了差分序列不存在線性自相關(guān)，但可能仍存在非線性相關(guān)性。對(duì)于非線性自相關(guān)，我們采用非線性BDS檢驗(yàn)。
BDS檢驗(yàn)是Brock，Dechert和Scheinkman(1987)提出的一種檢驗(yàn)時(shí)間序列非線性相關(guān)的非參數(shù)檢驗(yàn)方法。具體而言，定義BDS統(tǒng)計(jì)量為：
W■■(?著)■
如果時(shí)間序列是獨(dú)立同分布的，那么當(dāng)n趨向于無(wú)窮時(shí)，BDS統(tǒng)計(jì)量趨向于N(0，1)。如果W>2，那么在95%的置信水平下，拒絕原假設(shè)，則序列不是獨(dú)立同分布的。
用EVIEWS7.0對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)一階差分序列和交易所國(guó)債指數(shù)一階差分序列進(jìn)行BDS檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。統(tǒng)計(jì)量均小于2，因此在95%的置信水平下接受原假設(shè)，可以認(rèn)為一階差分序列之間也不存在非線性相關(guān)性。
因此，兩組序列的一階差分序列均不存在自相關(guān)性。
并且通過(guò)單位根檢驗(yàn)，已經(jīng)得出銀行間國(guó)債指數(shù)的一階差分序列和交易所國(guó)債指數(shù)的一階差分序列均為平穩(wěn)性序列，說(shuō)明兩序列方差不隨時(shí)間變化。原序列的不含趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)，因此差分序列滿足均值為0的假設(shè)。因此，可以認(rèn)為兩個(gè)一階差分序列均符合白噪聲過(guò)程。
綜上所述，銀行間國(guó)債指數(shù)、交易所國(guó)債指數(shù)服從隨機(jī)游走過(guò)程，而這兩個(gè)指數(shù)從整體上反映了兩個(gè)市場(chǎng)上的國(guó)債價(jià)格，因此可以認(rèn)為，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)均符合弱式有效市場(chǎng)假設(shè)。相對(duì)而言，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果的顯著性上看，銀行間的有效性要略優(yōu)于交易所。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)
本文用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)考察各市場(chǎng)價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系，希望能夠借此反應(yīng)兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間以及國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，進(jìn)而考察不同的市場(chǎng)是否反映了相同的供求關(guān)系，從市場(chǎng)外部的角度評(píng)價(jià)我國(guó)各國(guó)債市場(chǎng)的有效性。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的原假設(shè)為兩變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。如果統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為變量之間存在協(xié)整關(guān)系，如果統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，則不能拒絕原假設(shè)。
1.銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)
數(shù)據(jù)選取2010年1月至2014年1月的交易數(shù)據(jù)，并且剔除不重復(fù)的交易日，比如個(gè)別節(jié)假日，交易所閉市，但銀行間市場(chǎng)仍存在交易，共981組數(shù)據(jù)。
首先對(duì)兩組國(guó)債指數(shù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行序列間的相關(guān)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，可以看到銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)從價(jià)格指數(shù)上看相關(guān)度非常高。說(shuō)明可能存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)量為8.437，小于檢驗(yàn)水平為5%的臨界值12.321，P值為0.2048，不能拒絕原假設(shè)，序列之間不存在協(xié)整關(guān)系。銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)從價(jià)格指數(shù)上看，不存在相同的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
因此，從長(zhǎng)期看，雖然兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間的格有很高的相關(guān)性，但不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。也就是說(shuō)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格和交易所國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格并不趨同，假設(shè)國(guó)債價(jià)格真實(shí)地反映了該市場(chǎng)內(nèi)的國(guó)債供求關(guān)系，那么這兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債供求關(guān)系長(zhǎng)期并不趨同，假設(shè)兩個(gè)市場(chǎng)的供求關(guān)系長(zhǎng)期趨同，那么以國(guó)債指數(shù)為指標(biāo)的國(guó)債價(jià)格對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的反映有待檢驗(yàn)，原因可能是因?yàn)閲?guó)債指數(shù)的編制問(wèn)題，也有可能是市場(chǎng)本身的問(wèn)題，比如市場(chǎng)分割嚴(yán)重、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有待提高等原因。
2.國(guó)債市場(chǎng)與國(guó)債期貨市場(chǎng)
雖然國(guó)債期貨剛剛重新上市不久，但本文也試圖從短期內(nèi)粗淺地檢驗(yàn)一下國(guó)債市場(chǎng)與國(guó)債期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)系，望給以后的研究能起到拋磚引玉的作用。文章選取的是從2013年10月9日國(guó)債期貨重新上市后就開始上市交易的兩個(gè)國(guó)債期貨品種：TF1403、TF1406，價(jià)格指標(biāo)是每日收盤價(jià)。
首先對(duì)兩個(gè)國(guó)債期貨的價(jià)格序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法如上文所示，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，結(jié)果顯示兩個(gè)國(guó)債期貨品種的價(jià)格序列均為非平穩(wěn)序列，一階差分序列為平穩(wěn)序列，和銀行間國(guó)債指數(shù)、交易所國(guó)債指數(shù)序列一致。因此，在此基礎(chǔ)上我們對(duì)這四組序列分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
文章選取相同的交易日期段，即從2013年10月至2014年1月，并剔除了國(guó)債期貨剛上市的前三個(gè)交易日，分別對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)與國(guó)債期貨、交易所國(guó)債市場(chǎng)與國(guó)債期貨之間進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。
根據(jù)表9所示，除了銀行間國(guó)債市場(chǎng)與TF1403之間的協(xié)整檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)顯著，拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，其他均不能拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為其他國(guó)債市場(chǎng)與各國(guó)債品種均不存在協(xié)整關(guān)系。并且在較短的時(shí)期內(nèi)，銀行間國(guó)債指數(shù)與交易所國(guó)債指數(shù)也不存在協(xié)整關(guān)系。因此，不論是長(zhǎng)期還是短期，銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)供求的反映并不一致。
雖然這一檢驗(yàn)結(jié)果的樣本區(qū)間較短，但從一定程度上反映出目前國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系的反映并不一致，尤其是與交易所市場(chǎng)。
為了進(jìn)一步了解銀行間國(guó)債與國(guó)債期貨價(jià)格之間的關(guān)系，對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的銀行間國(guó)債指數(shù)序列與TF1403收盤價(jià)序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。
檢驗(yàn)結(jié)果表示銀行間國(guó)債指數(shù)不是TF1403價(jià)格的格蘭杰原因，而TF1403是銀行間國(guó)債指數(shù)的格蘭杰原因，說(shuō)明銀行間國(guó)債價(jià)格不會(huì)影響國(guó)債期貨的價(jià)格，但國(guó)債期貨的價(jià)格會(huì)影響銀行間的價(jià)格，并且二者還存在協(xié)整關(guān)系，也就是說(shuō)銀行間國(guó)債指數(shù)不僅反映了銀行間的供求關(guān)系，同時(shí)也反映了期貨市場(chǎng)的供求狀況。
根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，相對(duì)而言，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)供求關(guān)系的反映較為一致，因此其反映信息的價(jià)格趨勢(shì)較為一致。并且通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)也粗略地反映出國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)銀行間現(xiàn)貨價(jià)格有一定的引導(dǎo)作用。但因國(guó)債期貨剛剛上市不久，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還有待提高，且檢驗(yàn)樣本量較小，可能對(duì)結(jié)論有些許統(tǒng)計(jì)上的影響，但并不影響主要結(jié)論。
總的來(lái)說(shuō)，相比較而言，銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)資金供求的反映略優(yōu)于交易所市場(chǎng)，從外部看，銀行間市場(chǎng)比交易所市場(chǎng)的有效性更高。
銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性略高于交易所。這可能是因?yàn)殂y行間市場(chǎng)的投資主體基本上是機(jī)構(gòu)投資者，而交易所則是機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者并存，雖然交易所市場(chǎng)交易較為頻繁，但相比較而言，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力可能更強(qiáng)。此外，在交易方式和制度上，交易所是競(jìng)價(jià)制度，銀行間市場(chǎng)是詢價(jià)交易和雙邊報(bào)價(jià)并存，并輔以做市商制度和經(jīng)紀(jì)商制度，雖然競(jìng)價(jià)制度的市場(chǎng)反應(yīng)更快，銀行間的詢價(jià)交易不需要繳納手續(xù)費(fèi)，交易成本較低，這些原因可能都導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的有效性更高。
六、結(jié)論與啟示
(一)市場(chǎng)均為弱式有效市場(chǎng)，但銀行間債券市場(chǎng)的有效性略優(yōu)于交易所
從市場(chǎng)內(nèi)部看，兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債指數(shù)均符合隨機(jī)游走模型，可以得出銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)均為弱式有效市場(chǎng)。并且從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，銀行間市場(chǎng)的有效性略優(yōu)于交易所市場(chǎng)。
從市場(chǎng)外部看，銀行間國(guó)債指數(shù)與交易所國(guó)債指數(shù)，無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期，都不存在協(xié)整關(guān)系。此外，交易所國(guó)債指數(shù)與國(guó)債期貨價(jià)格之間也不存在協(xié)整關(guān)系，只有銀行間國(guó)債指數(shù)與TF1403的價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，與TF1406在較為寬松的置信水平下(如90%)也可以認(rèn)為存在協(xié)整關(guān)系。從這一角度看，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性同樣要優(yōu)于交易所市場(chǎng)。
不論是銀行間國(guó)債市場(chǎng)，還是交易所國(guó)債市場(chǎng)，各市場(chǎng)本身均符合弱式有效市場(chǎng)的假設(shè)，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)了30年的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于債券市場(chǎng)進(jìn)一步地規(guī)范發(fā)展。
(二)銀行間與交易所對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系的價(jià)格反映不一致
根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)，兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明銀行間與交易所對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系的價(jià)格反映并不一致，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多種。
假設(shè)各市場(chǎng)的國(guó)債價(jià)格都真實(shí)反映了各國(guó)債市場(chǎng)的資金供求狀況，那么在相同外部環(huán)境下，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)價(jià)格所反映的供求狀況并不一致。這可能是受市場(chǎng)分割的影響。由于長(zhǎng)期以來(lái)受觀念和體制等方面的束縛，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，在發(fā)行、交易、托管等環(huán)節(jié)上均存在分割，同時(shí)在監(jiān)管上也存在分割。銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)不論從發(fā)展歷史、投資主體、交易方式和制度上都存在一定差異。因此，市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性較差，市場(chǎng)分割現(xiàn)象嚴(yán)重。市場(chǎng)長(zhǎng)期分割對(duì)建立反映市場(chǎng)供求的國(guó)債收益率曲線有負(fù)面影響。
但還有一種可能是至少有一個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債價(jià)格沒(méi)有真實(shí)地反映國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系，價(jià)格長(zhǎng)期偏離供求關(guān)系。從供給上看，我國(guó)缺乏短期國(guó)債，關(guān)鍵期限的中長(zhǎng)期國(guó)債也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效的滾動(dòng)式發(fā)行，并且根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，中長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。而從需求上看，至少在2012年6月利率市場(chǎng)化實(shí)施之前，商業(yè)銀行作為國(guó)債的主要持有者之一對(duì)國(guó)債具有一定程度的剛性需求。因此，我國(guó)國(guó)債可能長(zhǎng)期以來(lái)存在一定的稀缺性溢價(jià)。
此外，銀行間均是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者也偏好在銀行間進(jìn)行國(guó)債交易，而交易所市場(chǎng)的投資主體還包括眾多散戶，因?yàn)閮蓚�(gè)市場(chǎng)的投資主有一定的差異，不同投資主體有不同的投資偏好和交易行為，所以根據(jù)交易行為反映出來(lái)的價(jià)格行為也就可能存在一定的差異。
銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)作為國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)主要市場(chǎng)，其市場(chǎng)價(jià)格對(duì)供求關(guān)系的反映不一致，必然會(huì)對(duì)國(guó)債收益率曲線的編制產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
(三)政策建議
以上結(jié)論對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究對(duì)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展、反映供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線的健全均有一定啟示。本文據(jù)此提出相關(guān)建議：
1.加強(qiáng)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，建立統(tǒng)一高效的托管結(jié)算制度，逐步實(shí)現(xiàn)一個(gè)賬戶多個(gè)市場(chǎng)交易，允許國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行自由交易，提高市場(chǎng)整體運(yùn)行效率。
2.增發(fā)短期國(guó)債，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵期限國(guó)債的滾動(dòng)式發(fā)行，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。
3.均衡利益，改變多頭監(jiān)管的局面。
4.規(guī)范有效發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)，提高國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)揮國(guó)債期貨的功能，增加兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)，吸引投資者根據(jù)自身需求參加現(xiàn)貨交易，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通。
5.放寬市場(chǎng)交易主體的準(zhǔn)入條件，較少套利空間，消除市場(chǎng)價(jià)差。
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