發(fā)布時(shí)間：所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要:選取中國(guó)滬深A(yù)股20072018年上市公司為樣本，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加顯著提高了企業(yè)的商業(yè)信用融資，該結(jié)論不隨回歸模型、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和商業(yè)信用融資衡量指標(biāo)的改變而改變，而
摘要:選取中國(guó)滬深A(yù)股2007—2018年上市公司為樣本，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加顯著提高了企業(yè)的商業(yè)信用融資，該結(jié)論不隨回歸模型、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和商業(yè)信用融資衡量指標(biāo)的改變而改變，而且在考慮內(nèi)生性問(wèn)題、宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響后仍然成立;經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)金融渠道、經(jīng)營(yíng)渠道以及供應(yīng)鏈渠道對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響。進(jìn)一步的異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、高融資約束企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)，以及所處地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的正面作用更強(qiáng)。
關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)政策不確定性;商業(yè)信用融資;金融渠道;經(jīng)營(yíng)渠道;供應(yīng)鏈渠道
一、引言
作為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本和戰(zhàn)略管理的重要組成部分，商業(yè)信用得到世界各國(guó)的普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。相關(guān)研究表明，美國(guó)約有70%的公司向客戶提供商業(yè)信用，而在英國(guó)該比例約為80%(Petersenetal.，1997;Atanasovaetal.，2004);從商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例來(lái)看，意大利、法國(guó)以及德國(guó)的公司高達(dá)25%左右(Guarigliaetal.，2006)，美國(guó)的公司約為18%(Molinaetal.，2009)、比利時(shí)的公司約為17%(Deloof，2010)、中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)約為12.6%(Wuetal.，2014)。王永進(jìn)等(2013)指出，中國(guó)企業(yè)之間的商業(yè)信用使用水平非常高，在某些年度甚至超過(guò)了企業(yè)獲得的銀行貸款(Allenetal.，2005;Geetal.，2007)。由此可見(jiàn)，商業(yè)信用在企業(yè)融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用。既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)特征(Petersenetal.，1997;Garcia-Appendinietal.，2013;唐松等，2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(羅琦等，2007)、會(huì)計(jì)信息(陳紅等，2014)、地理集聚(王永進(jìn)等，2013)等均會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生重要影響。然而，值得注意的是，上述研究都是在預(yù)設(shè)外部經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的情況下開(kāi)展的。顯然，這與實(shí)際情形并不完全相符，企業(yè)所處的外部環(huán)境是不斷變化的，即企業(yè)在生存與發(fā)展的過(guò)程中可能會(huì)面對(duì)一系列的不確定性。
為有效降低金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊，避免經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府在金融危機(jī)后往往都會(huì)出臺(tái)一系列的經(jīng)濟(jì)政策，以加強(qiáng)對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的干預(yù)。但是，這些政策在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外部環(huán)境無(wú)法適從(Gulenetal.，2016)，即企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性有所提升。從現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加通常會(huì)帶來(lái)兩方面的后果:一是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，比如降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和就業(yè)水平(Bakeretal.，2016)，提升金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、波動(dòng)幅度以及彼此間的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)這種影響表現(xiàn)得更為明顯(Pastoretal.，2012，2013)。二是對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，比如降低企業(yè)投資支出(Gulenetal.，2016)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(王朝陽(yáng)等，2018)以及股利發(fā)放水平(Huangetal.，2015)，提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Hanetal.，2007)等。與上述研究的關(guān)注點(diǎn)不同，本文著重考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用決策的影響。對(duì)于商業(yè)信用融資需求方來(lái)說(shuō)，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資規(guī)模降低、融資成本上升，未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性增加，現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求增加;另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升也可能會(huì)抑制企業(yè)投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用融資需求降低。而對(duì)于商業(yè)信用供給方來(lái)說(shuō)，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加使得自身外部融資規(guī)模降低、融資成本上升，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，進(jìn)而造成商業(yè)信用供給意愿降低;另一方面，面對(duì)整體經(jīng)濟(jì)萎縮的局面，供給方也可能為了爭(zhēng)奪有限的銷售份額，而將商業(yè)信用作為提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的手段之一，尤其是當(dāng)客戶的融資需求較高時(shí)，從而促使商業(yè)信用供給規(guī)模增加。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的影響較為復(fù)雜，厘清兩者之間的關(guān)系具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
與本文研究主題較為接近的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要有王化成等(2016)和王滿等(2017)。王化成等(2016)以中國(guó)2007年第1季度至2014年第4季度滬深A(yù)股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制公司獲得的商業(yè)信用規(guī)模，并且這一效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)增速較快和金融市場(chǎng)不盡完善的環(huán)境下有所弱化。遺憾的是，該項(xiàng)研究并沒(méi)有深入探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用規(guī)模的具體路徑。王滿等(2017)僅僅考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而非對(duì)商業(yè)信用融資的直接影響。不同于此，本文基于現(xiàn)有研究成果，采用Bakeretal.(2016)提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，選取2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，系統(tǒng)地考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的影響，并就其中的作用機(jī)制進(jìn)行了剖析。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要包括:(1)既往研究著重探討了企業(yè)商業(yè)信用融資的微觀影響因素，基于宏觀視角的考察較少，且主要集中于貨幣政策和金融危機(jī)等方面，鮮有研究關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。因此，本文是對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資影響因素方面研究文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。(2)已有研究大多從供給或需求一方出發(fā)闡釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的影響，而本文則在綜合考慮商業(yè)信用供給方和融資需求方特征的基礎(chǔ)上，提出“供給意愿強(qiáng)、融資需求大”“供給意愿強(qiáng)、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求大”四種組合，而后對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系進(jìn)行了全面分析。因此，本文拓展了商業(yè)信用融資的理論研究視角。(3)進(jìn)一步，本文從金融渠道、經(jīng)營(yíng)渠道以及供應(yīng)鏈渠道三個(gè)方面，揭開(kāi)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用決策的“黑箱”，這有助于加深對(duì)兩者關(guān)系的理解。
二、理論分析與研究假設(shè)
當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資主要取決于企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求和供應(yīng)商對(duì)商業(yè)信用的供給。
(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資需求
經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)以下四個(gè)方面影響企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求:第一，面對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)緊縮信貸供給(Bordoetal.，2016)，實(shí)施更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)，僅為少部分高質(zhì)量的企業(yè)提供規(guī)模有限的貸款。此時(shí)，企業(yè)的外部融資能力降低、融資成本上升(Gaoetal.，2019)，進(jìn)而不得不面臨較高的融資約束。由于從正規(guī)金融市場(chǎng)獲取貸款的難度加大，企業(yè)迫切需要通過(guò)商業(yè)信用融資的方式獲得資金，以彌補(bǔ)資金缺口、緩解融資約束，進(jìn)而使得企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求提升。
第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性一度被認(rèn)為是金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù)的重要原因之一(Stocketal.，2012)，其會(huì)降低產(chǎn)品市場(chǎng)的整體需求，迫使企業(yè)主動(dòng)縮減生產(chǎn)規(guī)模。為了減輕庫(kù)存占用的資金，企業(yè)往往會(huì)降價(jià)甚至以低于成本的價(jià)格出售產(chǎn)品，這可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的盈利空間大幅下降(Gulenetal.，2016)、現(xiàn)金流的短缺風(fēng)險(xiǎn)急劇上升(Bloometal.，2007)。由此可見(jiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐步惡化，預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流流入的不確定性進(jìn)一步增加，從而使得企業(yè)向上游供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資的需求顯著提高。
第三，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐步升高，發(fā)生流動(dòng)性短缺的可能性加大(王紅建等，2014)。出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，即避免在未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)傾向于增持現(xiàn)金(Hanetal.，2007)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升還可能加劇股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，使得管理層受托責(zé)任更難觀測(cè)，股東對(duì)管理層的監(jiān)管難度進(jìn)一步加大(劉博研等，2010)。在此背景下，管理者出于在職消費(fèi)、掏空或者構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)等個(gè)人目的，可能傾向于持有更多的現(xiàn)金(Batesetal.，2009;李鳳羽等，2016)。因此，為有效規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，企業(yè)在向供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)更希望采用商業(yè)信用融資的方式，即企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求增加。
第四，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加也可能會(huì)削弱企業(yè)的投資意愿，進(jìn)而使企業(yè)的融資需求降低。一方面，投資項(xiàng)目具有不完全可逆以及一旦支出即變?yōu)槌翛](méi)成本的特性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高導(dǎo)致當(dāng)前投資項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，企業(yè)出于成本收益的考慮，或是為了規(guī)避未來(lái)現(xiàn)金流不確定性所帶來(lái)的沖擊，傾向于主動(dòng)延緩或者放棄投資，縮減投資規(guī)模(Bernanke，1983;張成思等，2018;Gulenetal.，2016;Bakeretal.，2016;李鳳羽等，2015)。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)提高貸款利率、降低貸款規(guī)模，股東也可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，從而使得企業(yè)的外部債務(wù)融資成本和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅增加，融資約束程度加劇，最終不得不減少投資(Pastoretal.，2013;才國(guó)偉等，2018)。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，企業(yè)一般會(huì)減少投資項(xiàng)目支出，此時(shí)其總體融資需求降低，相應(yīng)地對(duì)商業(yè)信用融資的需求也會(huì)減少。
綜上所述，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，企業(yè)商業(yè)信用融資的需求既可能增加，也可能減少，具體結(jié)果主要取決于上述四個(gè)方面的綜合作用。
(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給意愿
企業(yè)能否獲得以及獲得多少商業(yè)信用融資，除了受商業(yè)信用融資需求方的影響外，還取決于供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿。那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，供應(yīng)商向客戶提供商業(yè)信用的意愿會(huì)發(fā)生何種變化?本文著重從以下三個(gè)方面進(jìn)行闡述:
第一，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了供應(yīng)商的外部融資能力(Francisetal.，2014;Bordoetal.，2016)、提高了供應(yīng)商的外部融資成本(Gaoetal.，2019)。當(dāng)供應(yīng)商面臨外部融資不足的問(wèn)題時(shí)，其要向客戶提供商業(yè)信用則更多地只能依靠自身的流動(dòng)性(陳勝藍(lán)等，2018a)，這可能會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿顯著降低。
第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升必然導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生較大變化，由此供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)狀況也將存在一定變數(shù)，比如準(zhǔn)確把握市場(chǎng)需求信息的難度增大(張峰等，2019)。此時(shí)，供應(yīng)商相對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)被削弱，未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，從而使得商業(yè)信用供給意愿明顯受到抑制。
第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加引致的產(chǎn)品市場(chǎng)整體需求降低，使得供應(yīng)商不得不面對(duì)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，為了爭(zhēng)奪有限的市場(chǎng)份額其需要付出更多的努力(陳勝藍(lán)等，2018a)。企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用的方式進(jìn)行銷售，更容易吸引客戶，更有助于提高自身在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是在客戶受到嚴(yán)重的信貸配給而對(duì)商業(yè)信用融資存在較大需求時(shí)(Biaisetal.，1997)，供應(yīng)商向其提供商業(yè)信用不僅可以獲得較高的利息收益，還能夠幫助客戶渡過(guò)難關(guān)，提高客戶忠誠(chéng)度，實(shí)現(xiàn)客戶長(zhǎng)期價(jià)值的最大化。此外，供應(yīng)商對(duì)外提供的較為優(yōu)惠的商業(yè)信用條款，還有助于吸引新客戶購(gòu)買(mǎi)本公司的產(chǎn)品或服務(wù)，從而達(dá)到擴(kuò)大市場(chǎng)份額的目的。
綜上分析可知，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能降低，也可能提高，具體結(jié)果主要取決于上述三個(gè)方面的綜合作用。
(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資
圖1商業(yè)信用供給意愿和融資需求的四種情形隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)的商業(yè)信用融資需求既可能增加，也可能減少，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能提高，也可能降低。由此，綜合商業(yè)信用融資供需雙方的特征，可衍生出四種情形，如圖1所示。
相關(guān)期刊推薦：《財(cái)貿(mào)研究》是一份面向國(guó)內(nèi)外讀者的綜合性經(jīng)濟(jì)理論刊物，由安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)主辦，國(guó)內(nèi)外公開(kāi)發(fā)行。設(shè)有“經(jīng)濟(jì)理論”、“貿(mào)易經(jīng)濟(jì)”、“經(jīng)營(yíng)管理”、“財(cái)政稅務(wù)”、“金融證券”、“會(huì)計(jì)審計(jì)”、“經(jīng)濟(jì)法制”等專欄，并定期就學(xué)術(shù)熱點(diǎn)問(wèn)題開(kāi)設(shè)“三農(nóng)問(wèn)題”、“合作經(jīng)濟(jì)”等特色專欄，努力將欄目做精做深。
在第Ⅰ象限中，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的銀行融資規(guī)模，增加了未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性和現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，從而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變大;同時(shí)，為了爭(zhēng)奪有限的市場(chǎng)份額、維護(hù)客戶關(guān)系，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿也較強(qiáng)。因此，預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅱ象限中，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)投資，使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變小，而供應(yīng)商為了吸引客戶、爭(zhēng)奪有限市場(chǎng)份額仍可能保持較強(qiáng)的商業(yè)信用供給意愿。當(dāng)供應(yīng)商愿意且有能力提供更多的商業(yè)信用時(shí)，即便企業(yè)自身需求不高其也不會(huì)拒絕接受商業(yè)信用融資，因此預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加仍會(huì)提高商業(yè)信用融資水平。與第I象限相比，第Ⅱ象限的融資需求較小，商業(yè)信用融資提高的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1a:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。
在第Ⅲ象限中，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)投資，使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變小;同時(shí)，供應(yīng)商也會(huì)因自身流動(dòng)性不足而降低商業(yè)信用供給規(guī)模。因此，預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅳ象限中，雖然企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求較大，但是較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)導(dǎo)致供應(yīng)商自顧不暇，此時(shí)其提供商業(yè)信用的意愿較低。在這種情形下，本文預(yù)期下游企業(yè)難以獲得較高的商業(yè)信用融資。與第Ⅲ象限相比，第Ⅳ象限的融資需求較大，商業(yè)信用融資降低的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1b:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理:剔除金融類和保險(xiǎn)類樣本公司;剔除被ST、*ST、PT、終止上市等特別處理的樣本公司;剔除凈資產(chǎn)小于0和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終獲得22207個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用的絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)，部分行業(yè)分類和股權(quán)性質(zhì)缺失數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)自經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站①。此外，本文還對(duì)除虛擬變量以外的所有變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。
(二)變量定義
1.被解釋變量
本文的被解釋變量為商業(yè)信用融資(AP)。借鑒黃興孿等(2016)的做法，用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和表示，并除以營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們分別除以營(yíng)業(yè)成本、總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理(陸正飛等，2011;唐松等，2017;陳勝藍(lán)等，2018b)。
2.解釋變量
本文的核心解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)。為了使經(jīng)濟(jì)政策不確定性與其他年度變量相匹配，本文以斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)共同發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)為基礎(chǔ)②，求其簡(jiǎn)單算術(shù)平均值后除以100，來(lái)代替經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。在回歸分析中，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)進(jìn)行滯后一期處理(Lepui，t-1)，以解決內(nèi)生性問(wèn)題。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們分別采用12月份的月度指數(shù)和按照月度計(jì)算的加權(quán)平均值重新測(cè)量經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。
3.控制變量
借鑒Geetal.(2007)、Garcia-Appendinietal.(2013)、饒品貴等(2013)、陳勝藍(lán)等(2018b)的做法，本文從企業(yè)特征、企業(yè)績(jī)效和公司治理三個(gè)層面選取了一系列控制變量(Controls)。企業(yè)特征層面的控制變量包括:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，如果上市公司最終控制人為非國(guó)有企業(yè)，則取值為1，否則取值為0;企業(yè)規(guī)模(LSize)，以上年末賬面總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示;上市時(shí)間(LAge1)，以上市年限加1后取自然對(duì)數(shù)的滯后一期表示;成立時(shí)間(LAge2)，以成立年限加1后取自然對(duì)數(shù)的滯后一期表示;財(cái)務(wù)杠桿(LLev)，以上年末總負(fù)債除以上年末總資產(chǎn)表示。企業(yè)績(jī)效層面的控制變量包括:現(xiàn)金流(LCfo)，以上年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以上年末總資產(chǎn)表示;成長(zhǎng)能力(LMtb)，以上年末市場(chǎng)價(jià)值除以上年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值表示;盈利能力(LProfit)，以上年?duì)I業(yè)利潤(rùn)除以上年?duì)I業(yè)收入表示;抵押能力(LPper)，以上年末固定資產(chǎn)凈值除以上年末總資產(chǎn)表示;股票回報(bào)率(LSdret)，以企業(yè)過(guò)去1年股票個(gè)股月回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差的自然對(duì)數(shù)取滯后一期表示。公司治理層面的控制變量包括:第一大股東持股比例(LSH1)，以第一大股東持股比例的滯后一期表示;兩職兼任(LCeod)，以董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職是否兼任的滯后一期表示，兼任時(shí)取值為1，否則取值為0;董事會(huì)規(guī)模(LBSize)，以董事會(huì)的總?cè)藬?shù)取自然對(duì)數(shù)的滯后一期表示;獨(dú)立董事比率(LIndpR)，以獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)的滯后一期表示;高管薪酬(LSalary)，以董監(jiān)高前三名薪酬總額取自然對(duì)數(shù)的滯后一期表示。此外，本文還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的影響③。——論文作者：張園園1王竹泉2邵艷3
