發(fā)布時(shí)間：2020-04-07所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：區(qū)塊鏈正在推動(dòng)信息互聯(lián)網(wǎng)向價(jià)值交換互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，這已成為全球金融創(chuàng)新領(lǐng)域的熱點(diǎn)方向，對(duì)全球證券市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生重要影響。本文在分析區(qū)塊鏈的技術(shù)內(nèi)涵、其應(yīng)用于證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)從證券 + 區(qū)塊鏈區(qū)塊鏈 + 證券兩個(gè)角度分析了區(qū)塊鏈在
摘要：區(qū)塊鏈正在推動(dòng)信息互聯(lián)網(wǎng)向價(jià)值交換互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，這已成為全球金融創(chuàng)新領(lǐng)域的熱點(diǎn)方向，對(duì)全球證券市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生重要影響。本文在分析區(qū)塊鏈的技術(shù)內(nèi)涵、其應(yīng)用于證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)從“證券 + 區(qū)塊鏈”“區(qū)塊鏈 + 證券”兩個(gè)角度分析了區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景。前者側(cè)重于從證券市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域的痛點(diǎn)問(wèn)題入手，分析借助區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)創(chuàng)新的解決方案并推動(dòng)商業(yè)模式的變革;后者以數(shù)字資產(chǎn)為核心，參照了傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的構(gòu)成要素，分析了面向數(shù)字資產(chǎn)的證券市場(chǎng)新細(xì)分領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，本文從監(jiān)管重點(diǎn)與監(jiān)管方式兩個(gè)方面，研究提出了區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券市場(chǎng)的監(jiān)管建議。
關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈;資產(chǎn)證券化;場(chǎng)外交易;數(shù)字資產(chǎn);金融監(jiān)管
一、引言
區(qū)塊鏈(Blockchain)是分布式數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)傳輸、共識(shí)機(jī)制、加密算法等技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的創(chuàng)新綜合應(yīng)用模式。2015年以來(lái)，全球?qū)Ρ忍貛诺讓拥膮^(qū)塊鏈技術(shù)關(guān)注度持續(xù)升溫，區(qū)塊鏈已成為國(guó)際組織及許多國(guó)家政府研究討論的熱點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)界也紛紛加大投入力度。目前，區(qū)塊鏈的應(yīng)用已延伸到物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域，將給信息技術(shù)的發(fā)展帶來(lái)新的機(jī)遇，可能引發(fā)新一輪的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革。2016年12月，區(qū)塊鏈技術(shù)首次被列入國(guó)家規(guī)劃。
隨著數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)以其在證券登記、交易、清算等環(huán)節(jié)的天然優(yōu)勢(shì)，在證券市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。劉瑜恒和周沙騎(2017)對(duì)證券區(qū)塊鏈應(yīng)用的主要領(lǐng)域進(jìn)行了綜述，并指出證券區(qū)塊鏈尚處于探索初期，需要防范帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，提出了借鑒“沙盒模式”、建立負(fù)面清單制度等加強(qiáng)監(jiān)管的建議。麥肯錫(2016)、歐清集團(tuán)和奧緯咨詢機(jī)構(gòu)(Euroclear和Oliver，2016)從資本市場(chǎng)的區(qū)塊鏈應(yīng)用角度做出了分析和預(yù)測(cè)。前者提出了四個(gè)階段的發(fā)展普及過(guò)程;后者則分析了區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，從市場(chǎng)參與者視角提出了七項(xiàng)建議。圍繞數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管問(wèn)題，鄧建鵬(2017)總結(jié)分析了英、美、日等國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，提出了數(shù)字資產(chǎn)的第三方托管思路;姚前(2017)則對(duì)ICO(Initial Coin Offering)的內(nèi)涵、類型、價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了全面研究，提出了ICO監(jiān)管框架設(shè)計(jì)建議。溫勝輝(2018)、郝延山和龍旻明(2017)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的具體應(yīng)用模式和方向進(jìn)行了分析，前者還進(jìn)一步提出了針對(duì)區(qū)塊鏈ABS發(fā)展的監(jiān)管建議。
盡管證券區(qū)塊鏈獲得了廣泛的關(guān)注，目前成熟完備的場(chǎng)景應(yīng)用模式及相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制仍然缺乏，特別是針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的區(qū)塊鏈應(yīng)用和監(jiān)管研究還需要開(kāi)展很多的工作。因此，在已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將圍繞區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用與監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行研究分析。下文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)分析，搭建了區(qū)塊鏈技術(shù)的理論框架，并分析了區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場(chǎng)的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)和挑戰(zhàn);第三部分，從不同角度對(duì)區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)上的應(yīng)用實(shí)踐進(jìn)行論述分析，展望區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景;第四部分，深入分析區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)應(yīng)用中存在的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，并提出監(jiān)管對(duì)策建議。
二、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)分析
(一)區(qū)塊鏈技術(shù)的理論框架
區(qū)塊鏈本質(zhì)上是一種分布式數(shù)據(jù)庫(kù)，按時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊以順序相連的方式組合成一種鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并以密碼學(xué)方式保證不可篡改和不可偽造。從發(fā)展演進(jìn)來(lái)看，區(qū)塊鏈技術(shù)大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段(見(jiàn)圖1)。
區(qū)塊鏈技術(shù)源自于早期的P2P網(wǎng)絡(luò)、加密算法等成熟技術(shù)。2008年，中本聰發(fā)表《比特幣：一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，正式提出了不需要第三方機(jī)構(gòu)參與的比特幣交易機(jī)制; 2009年，該系統(tǒng)建立了一個(gè)開(kāi)放源代碼項(xiàng)目，正式宣告了比特幣的誕生，形成了區(qū)塊鏈1.0版本，將分布式賬本的技術(shù)理念推廣開(kāi)來(lái)。2013年12月，VitalikButerin提出了以太坊(Enthereum)區(qū)塊鏈平臺(tái)，提供了智能合約(Smart Contract)及其編程語(yǔ)言。智能合約是代碼和數(shù)據(jù)的集合，并以智能合約賬戶地址存儲(chǔ)于以太坊區(qū)塊鏈中，是分布式數(shù)據(jù)庫(kù)上可以自動(dòng)執(zhí)行的“觸發(fā)器”，在合約條件滿足時(shí)可自動(dòng)執(zhí)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易處理和數(shù)據(jù)的操作。2015年12月，Linux基金會(huì)發(fā)起了超級(jí)賬本(Hyperledger)開(kāi)源區(qū)塊鏈項(xiàng)目，期望發(fā)展跨行業(yè)的商業(yè)區(qū)塊鏈平臺(tái)，出現(xiàn)了以Fabric為代表的多個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目。公有鏈中所有節(jié)點(diǎn)可自由加入和退出，節(jié)點(diǎn)通常是匿名的，而Fabric作為聯(lián)盟鏈技術(shù)代表，其中的節(jié)點(diǎn)必須經(jīng)過(guò)授權(quán)才可以加入，聯(lián)盟鏈的節(jié)點(diǎn)也采用了 “實(shí)名制”。以太坊和超級(jí)賬本推動(dòng)了以智能合約為代表的區(qū)塊鏈2.0技術(shù)發(fā)展，為與更多的業(yè)務(wù)場(chǎng)景結(jié)合提供了技術(shù)路徑。目前，業(yè)界正在展望區(qū)塊鏈3.0技術(shù)，目標(biāo)是使區(qū)塊鏈賦能更多的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)的全面應(yīng)用。
如上所述，區(qū)塊鏈技術(shù)是多種技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的綜合應(yīng)用創(chuàng)新，從技術(shù)體系角度，國(guó)內(nèi)有學(xué)者對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行了總結(jié)和分析。袁勇和王飛躍(2016)通過(guò)解構(gòu)區(qū)塊鏈的核心要素，提出了區(qū)塊鏈系統(tǒng)的基礎(chǔ)架構(gòu)模型(2016);邵奇峰等(2018)結(jié)合比特幣、以太坊和超級(jí)賬本Fabric等區(qū)塊鏈平臺(tái)提出了區(qū)塊鏈系統(tǒng)的體系架構(gòu)。本文在此基礎(chǔ)上，完成了區(qū)塊鏈技術(shù)概覽，以便在后續(xù)分析區(qū)塊鏈應(yīng)用之前，提供一個(gè)區(qū)塊鏈技術(shù)的總體理解框架(見(jiàn)圖2)。
分層的技術(shù)架構(gòu)是信息技術(shù)領(lǐng)域常用的架構(gòu)方法。就區(qū)塊鏈技術(shù)而言，可以劃分為網(wǎng)絡(luò)層、共識(shí)層、數(shù)據(jù)層、智能合約層和應(yīng)用層五個(gè)層次。
一是網(wǎng)絡(luò)層。利用在互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議(如TCP協(xié)議)基礎(chǔ)上構(gòu)建的P2P網(wǎng)絡(luò)協(xié)議來(lái)解決通信問(wèn)題，與Bittorrent、eMule等P2P文件分享應(yīng)用類似，區(qū)塊鏈P2P協(xié)議主要用于節(jié)點(diǎn)間傳輸交易數(shù)據(jù)與區(qū)塊數(shù)據(jù)。
二是共識(shí)層。通過(guò)共識(shí)機(jī)制和加密算法來(lái)保證分布式數(shù)據(jù)的一致性。共識(shí)機(jī)制也是一種博弈算法，其目的就是讓“違法者”的成本遠(yuǎn)大于收益。以比特幣的PoW(Proof of Work)工作量證明機(jī)制為例，PoW要求參與區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的每個(gè)節(jié)點(diǎn)基于自身算力來(lái)解決求解復(fù)雜但驗(yàn)證容易的密碼學(xué)特定計(jì)算難題，若某節(jié)點(diǎn)先完成難題的計(jì)算，則該節(jié)點(diǎn)獲得新區(qū)塊的記賬權(quán)。這個(gè)計(jì)算過(guò)程作弊幾乎不可能。由于PoW高度依賴節(jié)點(diǎn)計(jì)算能力帶來(lái)的能源消耗和低效問(wèn)題，研究者們提出了更多不依賴算力而能夠達(dá)成共識(shí)的機(jī)制，如PoS權(quán)益證明機(jī)制(Proofof Stake)、 PBFT機(jī)制(Practical Byzantine Fault Tolerance)等。其中超級(jí)賬本Fabric采用的是PBFT機(jī)制。
三是數(shù)據(jù)層。在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)方面，區(qū)塊鏈把數(shù)據(jù)分成不同的區(qū)塊,每個(gè)區(qū)塊鏈接到上一區(qū)塊的后面，呈現(xiàn)一套完整的數(shù)據(jù)。每個(gè)區(qū)塊頭包含前一個(gè)區(qū)塊的哈希值,該值是對(duì)前區(qū)塊的區(qū)塊頭進(jìn)行哈希函數(shù)計(jì)算得到的，區(qū)塊之間都會(huì)由這樣的哈希值與先前的區(qū)塊環(huán)環(huán)相扣形成一個(gè)鏈條。在區(qū)塊體中，將交易數(shù)據(jù)進(jìn)行哈希計(jì)算，將計(jì)算結(jié)果存儲(chǔ)于Merkle樹(shù)中。
在數(shù)據(jù)模型方面，區(qū)塊鏈有兩種記賬數(shù)據(jù)模型，基于交易的模型和基于賬戶的模型。基于交易的模型(UTXO模型)只記錄交易事件，而不記錄最終狀態(tài)。UTXO模型以比特幣為代表，每個(gè)交易由交易輸入和交易輸出組成。交易輸入和交易輸出可以有多項(xiàng)，表示一次交易可以將先前多個(gè)賬戶中的比特幣合并后轉(zhuǎn)給另外多個(gè)賬戶。基于賬戶的模型解決了UTXO模型無(wú)法快速查詢用戶余額的問(wèn)題，可支持更多類型的行業(yè)應(yīng)用。以太坊、超級(jí)賬本等區(qū)塊鏈平臺(tái)采用了這種模型，從而可方便地查詢交易余額或業(yè)務(wù)狀態(tài)數(shù)據(jù)。
四是智能合約層。以太坊、超級(jí)賬本Fabric均支持智能合約，并提供了可用于智能合約編程的語(yǔ)言。智能合約是一段事先被規(guī)定好邏輯和條款的計(jì)算機(jī)代碼被激活運(yùn)行的狀態(tài)。智能合約提供了應(yīng)用接口，區(qū)塊鏈應(yīng)用可以通過(guò)接口調(diào)用智能合約。可將智能合約看作是存儲(chǔ)于區(qū)塊鏈分布式數(shù)據(jù)庫(kù)中的“函數(shù)”，上層的應(yīng)用可以通過(guò)調(diào)用這種“函數(shù)”來(lái)完成交易和數(shù)據(jù)的操作，如圖2右側(cè)所示。
五是應(yīng)用層。比特幣平臺(tái)上的應(yīng)用，主要是基于比特幣的數(shù)字貨幣交易;以太坊除了基于以太幣的數(shù)字貨幣交易外，還支持分布式應(yīng)用(Decentralized Application，Dapp);超級(jí)賬本 Fabric主要面向企業(yè)區(qū)塊鏈應(yīng)用，沒(méi)有提供數(shù)字貨幣，其應(yīng)用可基于Go、Java等語(yǔ)言開(kāi)發(fā)，是當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的聯(lián)盟鏈技術(shù)。
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(二)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)
相對(duì)于傳統(tǒng)的交易模式，使用區(qū)塊鏈技術(shù)的交易平臺(tái)有數(shù)據(jù)信息不可篡改、分布式容錯(cuò)能力、價(jià)值交換活動(dòng)可編程(智能合約)、匿名保護(hù)等技術(shù)優(yōu)勢(shì)(程華和楊云志，2016)。區(qū)塊鏈提供了一套安全穩(wěn)定、透明、可審計(jì)且高效的記錄交易及數(shù)據(jù)信息交互的方式，其在證券市場(chǎng)應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)顯著(曹鋒和宋天瑋，2017)。第一，區(qū)塊鏈能夠簡(jiǎn)化、自動(dòng)化冗長(zhǎng)的交易流程，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行人與投資者的直接交易，減少前臺(tái)和后臺(tái)交互。第二，區(qū)塊鏈可將系統(tǒng)成立以來(lái)的所有交易全部記錄在數(shù)據(jù)區(qū)塊中，所有的交易活動(dòng)都可以被追蹤和查詢，且形成的數(shù)據(jù)記錄不可篡改，便于對(duì)證券交易活動(dòng)進(jìn)行追蹤，可有效解決交易驗(yàn)證和交易后續(xù)糾紛等問(wèn)題。第三，區(qū)塊鏈技術(shù)利用許多分布式節(jié)點(diǎn)和高性能服務(wù)器來(lái)支撐點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，整體運(yùn)作不會(huì)因部分節(jié)點(diǎn)遭受攻擊或出現(xiàn)問(wèn)題而受影響。第四，全部的資產(chǎn)及證券交易都以代碼或分類賬的形式體現(xiàn)，通過(guò)對(duì)區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)處理程序進(jìn)行設(shè)置，證券交易就可自動(dòng)在區(qū)塊鏈上實(shí)現(xiàn)，交易所的自動(dòng)化水平將因此大大提高。第五，以密碼學(xué)技術(shù)對(duì)交易信息進(jìn)行非對(duì)稱加密，可確保交易信息的機(jī)密性和安全性。
雖然業(yè)界普遍認(rèn)同區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)應(yīng)用的巨大潛力和優(yōu)勢(shì)，但區(qū)塊鏈應(yīng)用帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管問(wèn)題，也成為區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)應(yīng)用的核心問(wèn)題。作為金融科技的前沿技術(shù)，區(qū)塊鏈的風(fēng)險(xiǎn)管控能力決定了其發(fā)展的可持續(xù)性(朱太輝，2018)。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
與“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新不同，區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展更多取決于底層技術(shù)的成熟度與可靠性。當(dāng)前區(qū)塊鏈技術(shù)生態(tài)尚在發(fā)展中，仍有諸多關(guān)鍵技術(shù)問(wèn)題有待完善和解決。其中隱私保護(hù)和智能合約安全成為最受關(guān)注的兩個(gè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
一是隱私保護(hù)問(wèn)題。包括證券在內(nèi)的金融業(yè)務(wù)均重視隱私保護(hù)，而區(qū)塊鏈的去中心化與數(shù)據(jù)存儲(chǔ)機(jī)制則不利于隱私保護(hù)。祝烈煌等(2017)對(duì)區(qū)塊鏈隱私保護(hù)研究進(jìn)行了綜合分析，指出該領(lǐng)域發(fā)展的三個(gè)方向：網(wǎng)絡(luò)層的安全防護(hù)、基于密碼學(xué)算法的交易層1隱私保護(hù)(例如零知識(shí)證明和同態(tài)加密機(jī)制)、應(yīng)用層的安全密鑰技術(shù)(以錢(qián)包的密鑰技術(shù)為重點(diǎn))。隱私保護(hù)方面也需要加快監(jiān)管科技研究，以遏制使用區(qū)塊鏈作為隱匿空間進(jìn)行洗錢(qián)、勒索等高技術(shù)犯罪。有學(xué)者專門(mén)針對(duì)比特幣，研究了其交易溯源機(jī)制(高峰等，2018)，國(guó)外也有專門(mén)的公司或研究機(jī)構(gòu)為政府提供分析工具，支持對(duì)比特幣交易的去匿名化分析。目前，用于隱私保護(hù)的密碼學(xué)技術(shù)尚未完全成熟，像混幣技術(shù)、組合環(huán)簽名，只能間接隱藏交易關(guān)鍵信息，可靠性方面仍存不足;而零知識(shí)證明雖然直接隱藏信息，但是效率低，實(shí)用價(jià)值不高。
