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摘 要： 摘要：依照組合分組是檢驗(yàn)趨勢(shì)的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國(guó)商品期貨市場(chǎng)所有合約的日數(shù)據(jù)，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動(dòng)平均趨勢(shì)擇時(shí)策略的績(jī)效。結(jié)果顯示，移動(dòng)平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯
摘要：依照組合分組是檢驗(yàn)趨勢(shì)的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國(guó)商品期貨市場(chǎng)所有合約的日數(shù)據(jù)，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動(dòng)平均趨勢(shì)擇時(shí)策略的績(jī)效。結(jié)果顯示，移動(dòng)平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯定了趨勢(shì)在中國(guó)商品期貨市場(chǎng)上的存在性，該優(yōu)勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)健，滯后期數(shù)、金融危機(jī)、頭寸約束和連續(xù)合約的影響并不大。該優(yōu)勢(shì)可以解釋為套期保值者為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供給投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
關(guān)鍵詞：商品期貨;移動(dòng)平均;趨勢(shì)
引言
技術(shù)分析在金融市場(chǎng)上有著廣泛的應(yīng)用，尤其是商品期貨市場(chǎng)中。趨勢(shì)類策略能否在商品期貨市場(chǎng)上獲利 ，這個(gè)問(wèn)題引發(fā)了一系列的研究(Narayaneta1.，2015; Neelyeta1.，2014;Park and Irwin，2010;Szakmaryeta1.， 2OLO)t12l’。】l’4】[16】。國(guó)外研究顯示 ，股票和期貨市場(chǎng)上關(guān)于技術(shù)分析盈利性的結(jié)論并不統(tǒng)一(Szakmaryeta1.， 2010)t16】， 可能的原因是市場(chǎng)條件的變化和研究方法的改善。目前中國(guó)大宗商品定價(jià)話語(yǔ)權(quán)缺失，價(jià)格受國(guó)際因素影響較大，尤其是2015年股災(zāi)以來(lái)，中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展受到了極大的限制，因此正確地研究中國(guó)期貨市場(chǎng)的特性 ，對(duì)于未來(lái)如何定位和發(fā)展期貨市場(chǎng)顯得十分急迫和必要。然而國(guó)內(nèi)的技術(shù)分析相關(guān)研究較少f朱敏， 2OLO)川，一方面是因?yàn)槠谪浐霞s自身的特征，另一方面受限于我國(guó)期貨市場(chǎng)上市品種數(shù) 目，因此以往的研究對(duì)象往往是較短時(shí)間范圍上單個(gè)或者相關(guān)性較大的幾個(gè)合約。例如朱敏(20l0) 研究了移動(dòng)平均策略在銅期貨合約上的有效性 ，NN~ q(2oo8) 研究了區(qū)間突破策略在大豆期貨合約上的有效性。另外，Haneta1.(2013)[61發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析在股票分組組合上有著更加顯著的績(jī)效 ，為研究期貨市場(chǎng)趨勢(shì)提供了一種新思路。因此從組合分組這一新思路出發(fā)，本文研究了趨勢(shì)在中國(guó)商品期貨市場(chǎng)上的存在性。
本文收集了全市場(chǎng)2003—2015年的商品期貨數(shù)據(jù)，采用乘數(shù)調(diào)整的方法構(gòu)建了期貨市場(chǎng)連續(xù)的價(jià)格序列 ，根據(jù)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)按照期貨交易特征，即波動(dòng)率、成交量、持倉(cāng)量、上月收益、過(guò)去六月收益和過(guò)去六十月收益，分別對(duì)期貨合約平均分為三組，并組成六個(gè)三分類組合，比較了簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略和基準(zhǔn)策略——買入并持有策略。如果趨勢(shì)存在，那么簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略會(huì)獲得比買人并持有策路更高的收益。另外，分類組合還可以檢驗(yàn)趨勢(shì)來(lái)源與期貨交易特征的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，在單品種和分類組合上，簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略均大概率超越了買入并持有策略，從而為中國(guó)商品期貨趨勢(shì)的存在提供了有力的證據(jù)。進(jìn)一步地，簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略的優(yōu)勢(shì)在分組組合上也更為顯著。這種優(yōu)勢(shì)在分組組合上廣泛存在，說(shuō)明了期貨交易特征并不是趨勢(shì)的來(lái)源。穩(wěn)健性檢驗(yàn)也說(shuō)明了簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略相對(duì)于買入并持有策略的優(yōu)勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)健。
本文的創(chuàng)新之處主要有三點(diǎn)。第一，首次在中國(guó)商品期貨市場(chǎng)上采用期貨分組組合的方法。這種類似“分散化”處理的方法可以較好地規(guī)避交易噪聲，更好地識(shí)別趨勢(shì)。第二，采用了當(dāng)前期貨市場(chǎng)研究中最齊全、時(shí)間跨度也較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)集進(jìn)行實(shí)證，總結(jié)了期貨合約移倉(cāng)換月中價(jià)差的處理方法，提出了組合價(jià)格計(jì)算的新方法。第三，本文從期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論和套期保值壓力假設(shè)等角度對(duì)商品期貨技術(shù)分析進(jìn)行分析，豐富了期貨定價(jià)理論的實(shí)證觀察。另外，本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括引入期貨空頭、不同參數(shù)、劃分子區(qū)間和不同連續(xù)合約等。
文獻(xiàn)回顧
技術(shù)分析在各種金融市場(chǎng)中應(yīng)用頗為廣泛，但是國(guó)外關(guān)于技術(shù)分析的研究并沒(méi)有得到盈利性的一致結(jié)論。一方面，在股票市場(chǎng)上，Lo et al.(2000)17]和Han ctal(2013)/6l以及Neelyet al.(2014)/13l發(fā)現(xiàn)，技術(shù)分析能夠獲得利潤(rùn)，尤其是移動(dòng)平均策略。以上研究都與FamaandBlume(1966)5]有著相反的結(jié)論。另一方面，期貨市場(chǎng)上則缺乏相應(yīng)的研究。Szakmaryetal.(2010)116]發(fā)現(xiàn)商品期貨市場(chǎng)上的趨勢(shì)追蹤交易策略在28個(gè)市場(chǎng)中有22個(gè)市場(chǎng)是盈利的，并且隨著時(shí)間的推移，動(dòng)量策略的收益呈現(xiàn)出一種下降的趨勢(shì)。Clareet al.(20144l發(fā)現(xiàn)在單個(gè)期貨合約上聯(lián)合動(dòng)量和趨勢(shì)追蹤策略可以產(chǎn)生比動(dòng)量策略更高的收益。而Park and Irwin(201014l發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析交易規(guī)則在美國(guó)期貨市場(chǎng)上不能夠盈利。總之，股票和期貨市場(chǎng)上關(guān)于技術(shù)分析盈利性的結(jié)論并不統(tǒng)一。
國(guó)內(nèi)關(guān)于技術(shù)分析盈利性的檢驗(yàn)主要集中在股票市場(chǎng)，且盈利性各異。韓楊(2001)117l檢驗(yàn)了改進(jìn)的移動(dòng)平均策略在中國(guó)股票市場(chǎng)上的有效性。沈可挺等(2007)121討論了中國(guó)股市中執(zhí)行慣性策略的獲利模式，認(rèn)為A股市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期慣性。韓豫峰等(2014)118]利用股票交易特征對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行分組，認(rèn)為中國(guó)股市存在慣性。王明濤和黎單(2015)124]發(fā)現(xiàn)基于過(guò)去52周最高價(jià)格的新動(dòng)量策路在A股市場(chǎng)上并不顯著。但期貨市場(chǎng)不同于股票市場(chǎng)，期貨合約存在到期期限，關(guān)于盈利性的結(jié)論不能直接從股票市場(chǎng)拓展到期貨市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的期貨市場(chǎng)盈利性研究均聚焦于單品種的研究。邢天才等(2008)425]利用大豆期貨數(shù)據(jù)分析了區(qū)間突破策略的有效性，認(rèn)為大豆期貨市場(chǎng)在一定程度上無(wú)效的。朱敏(2010)1271分別在滬銅市場(chǎng)和倫敦銅市場(chǎng)運(yùn)用區(qū)間突破策略和簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策路，對(duì)比發(fā)現(xiàn)區(qū)間突破策略較移動(dòng)平均策略更有效，并認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)外成熟市場(chǎng)間存在一定差距。另外，商品期貨價(jià)格的趨勢(shì)特征也是商品期貨定價(jià)理論的研究?jī)?nèi)容。商品期貨定價(jià)理論主要包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論和持有成本理論。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論最早起源于20世紀(jì)30年代。為了解釋期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象，Keynes(1930)19]基于套期保值壓力假說(shuō)，提出了正常的反向市場(chǎng)理論。隨后Anderson and Danthine(1983)/1]在理論上證明了套期保值者的頭寸決定了期貨市場(chǎng)是正向市場(chǎng)還是負(fù)向市場(chǎng)。因此，商品期貨的套期保值壓力會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平產(chǎn)生重要影響，這在美國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)得到了證明(BasuandMiffre，2013)121。近年來(lái)，商品稀缺性被引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋中。Christoffersenet al.(2013)13]將方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)引入到原油市場(chǎng)的定價(jià)中，并進(jìn)一步對(duì)套期保值壓力、商品庫(kù)存和商品期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。
另一方面，早期關(guān)于便利收益的研究大多是基于庫(kù)存理論的，隨著期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，期權(quán)定價(jià)方法和隨機(jī)過(guò)程理論逐漸被引入到持有成本理論中，進(jìn)一步豐富了期貨定價(jià)理論。Routledgeet al.(2000)115]假定了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格過(guò)程服從均值回復(fù)過(guò)程，并認(rèn)為商品期貨和股票以及債券最大的不同在于商品期貨內(nèi)嵌了關(guān)于現(xiàn)貨所有權(quán)的擇時(shí)期權(quán)，在存貨水平非負(fù)性約束下構(gòu)建了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的均衡模型，并詳細(xì)列舉了期貨市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的一些異常現(xiàn)象。Hochradl and Rammerstorfer(201l)J7]將期權(quán)定價(jià)理論引入收益的研究中，在歐洲天然氣市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了該方法與庫(kù)存理論度量有著顯著差異。另外，Moskowitzet al.(2012/11]從套期保值壓力假設(shè)出發(fā)將時(shí)間序列動(dòng)量策略的收益歸因于套期保值壓力形成的溢價(jià)。
國(guó)內(nèi)的學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型和套期保值壓力方面也做了一定的研究。宋軍等(2012)1221從持倉(cāng)量角度出發(fā)，將期貨市場(chǎng)總持倉(cāng)量視為投機(jī)持倉(cāng)量，發(fā)現(xiàn)了成交量與基差的正向關(guān)系。劉明和黃政(2010)201發(fā)現(xiàn)了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上存在著超額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。許決等(2015)/26l從出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了商品期貨合約自身套期保值壓力和交叉套期保值壓力會(huì)顯著影響期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者往往側(cè)重于商品期貨溢價(jià)的文獻(xiàn)綜述與方法，而現(xiàn)有期貨市場(chǎng)技術(shù)有效性的研究只關(guān)注于盈利性，將期貨定價(jià)理論和策略有效性聯(lián)系起來(lái)的研究很少。針對(duì)以上問(wèn)題，本文從全市場(chǎng)角度來(lái)考慮，選用全市場(chǎng)盡可能長(zhǎng)時(shí)間的期貨數(shù)據(jù);其次，參考Hanet al.(2013)16]的分組組合方法，選用能夠識(shí)別趨勢(shì)的簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略，盡量減小噪聲對(duì)趨勢(shì)的干擾;最后，嘗試用套期保值壓力假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論來(lái)對(duì)技術(shù)分析結(jié)果進(jìn)行解釋。
相關(guān)期刊推薦：《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》創(chuàng)刊于1991年7月，是深圳證券交易所主辦的全國(guó)第一家證券類月刊，1993年3月經(jīng)國(guó)家新聞出版署批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行。主要欄目有編者絮語(yǔ)、上市公司、證券機(jī)構(gòu)、證券產(chǎn)品創(chuàng)新、債券市場(chǎng)、基金研究、微觀結(jié)構(gòu)、制度創(chuàng)新、證券法律與監(jiān)管、證券譯苑、理論專題等，并定期或不定期地就一些重大的市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題開(kāi)設(shè)專欄進(jìn)行專題性研究。每期還附有海內(nèi)外證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、海內(nèi)外證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以供讀者參考。所刊載文章、觀點(diǎn)及數(shù)據(jù)經(jīng)常被證券界、金融界、學(xué)術(shù)界人士引用，大量文章被轉(zhuǎn)載，在國(guó)內(nèi)外具有廣泛的影響。
