發(fā)布時(shí)間：2020-03-10所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：依照組合分組是檢驗(yàn)趨勢的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國商品期貨市場所有合約的日數(shù)據(jù)，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動(dòng)平均趨勢擇時(shí)策略的績效。結(jié)果顯示，移動(dòng)平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯
摘要：依照組合分組是檢驗(yàn)趨勢的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國商品期貨市場所有合約的日數(shù)據(jù)，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動(dòng)平均趨勢擇時(shí)策略的績效。結(jié)果顯示，移動(dòng)平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯定了趨勢在中國商品期貨市場上的存在性，該優(yōu)勢相當(dāng)穩(wěn)健，滯后期數(shù)、金融危機(jī)、頭寸約束和連續(xù)合約的影響并不大。該優(yōu)勢可以解釋為套期保值者為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供給投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
關(guān)鍵詞：商品期貨;移動(dòng)平均;趨勢
引言
技術(shù)分析在金融市場上有著廣泛的應(yīng)用，尤其是商品期貨市場中。趨勢類策略能否在商品期貨市場上獲利 ，這個(gè)問題引發(fā)了一系列的研究(Narayaneta1.，2015; Neelyeta1.，2014;Park and Irwin，2010;Szakmaryeta1.， 2OLO)t12l’。】l’4】[16】。國外研究顯示 ，股票和期貨市場上關(guān)于技術(shù)分析盈利性的結(jié)論并不統(tǒng)一(Szakmaryeta1.， 2010)t16】， 可能的原因是市場條件的變化和研究方法的改善。目前中國大宗商品定價(jià)話語權(quán)缺失，價(jià)格受國際因素影響較大，尤其是2015年股災(zāi)以來，中國期貨市場的發(fā)展受到了極大的限制，因此正確地研究中國期貨市場的特性 ，對于未來如何定位和發(fā)展期貨市場顯得十分急迫和必要。然而國內(nèi)的技術(shù)分析相關(guān)研究較少f朱敏， 2OLO)川，一方面是因?yàn)槠谪浐霞s自身的特征，另一方面受限于我國期貨市場上市品種數(shù) 目，因此以往的研究對象往往是較短時(shí)間范圍上單個(gè)或者相關(guān)性較大的幾個(gè)合約。例如朱敏(20l0) 研究了移動(dòng)平均策略在銅期貨合約上的有效性 ，NN~ q(2oo8) 研究了區(qū)間突破策略在大豆期貨合約上的有效性。另外，Haneta1.(2013)[61發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析在股票分組組合上有著更加顯著的績效 ，為研究期貨市場趨勢提供了一種新思路。因此從組合分組這一新思路出發(fā)，本文研究了趨勢在中國商品期貨市場上的存在性。
本文收集了全市場2003—2015年的商品期貨數(shù)據(jù)，采用乘數(shù)調(diào)整的方法構(gòu)建了期貨市場連續(xù)的價(jià)格序列 ，根據(jù)中國商品期貨市場按照期貨交易特征，即波動(dòng)率、成交量、持倉量、上月收益、過去六月收益和過去六十月收益，分別對期貨合約平均分為三組，并組成六個(gè)三分類組合，比較了簡單移動(dòng)平均策略和基準(zhǔn)策略——買入并持有策略。如果趨勢存在，那么簡單移動(dòng)平均策略會(huì)獲得比買人并持有策路更高的收益。另外，分類組合還可以檢驗(yàn)趨勢來源與期貨交易特征的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，在單品種和分類組合上，簡單移動(dòng)平均策略均大概率超越了買入并持有策略，從而為中國商品期貨趨勢的存在提供了有力的證據(jù)。進(jìn)一步地，簡單移動(dòng)平均策略的優(yōu)勢在分組組合上也更為顯著。這種優(yōu)勢在分組組合上廣泛存在，說明了期貨交易特征并不是趨勢的來源。穩(wěn)健性檢驗(yàn)也說明了簡單移動(dòng)平均策略相對于買入并持有策略的優(yōu)勢相當(dāng)穩(wěn)健。
本文的創(chuàng)新之處主要有三點(diǎn)。第一，首次在中國商品期貨市場上采用期貨分組組合的方法。這種類似“分散化”處理的方法可以較好地規(guī)避交易噪聲，更好地識(shí)別趨勢。第二，采用了當(dāng)前期貨市場研究中最齊全、時(shí)間跨度也較長的數(shù)據(jù)集進(jìn)行實(shí)證，總結(jié)了期貨合約移倉換月中價(jià)差的處理方法，提出了組合價(jià)格計(jì)算的新方法。第三，本文從期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論和套期保值壓力假設(shè)等角度對商品期貨技術(shù)分析進(jìn)行分析，豐富了期貨定價(jià)理論的實(shí)證觀察。另外，本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括引入期貨空頭、不同參數(shù)、劃分子區(qū)間和不同連續(xù)合約等。
文獻(xiàn)回顧
技術(shù)分析在各種金融市場中應(yīng)用頗為廣泛，但是國外關(guān)于技術(shù)分析的研究并沒有得到盈利性的一致結(jié)論。一方面，在股票市場上，Lo et al.(2000)17]和Han ctal(2013)/6l以及Neelyet al.(2014)/13l發(fā)現(xiàn)，技術(shù)分析能夠獲得利潤，尤其是移動(dòng)平均策略。以上研究都與FamaandBlume(1966)5]有著相反的結(jié)論。另一方面，期貨市場上則缺乏相應(yīng)的研究。Szakmaryetal.(2010)116]發(fā)現(xiàn)商品期貨市場上的趨勢追蹤交易策略在28個(gè)市場中有22個(gè)市場是盈利的，并且隨著時(shí)間的推移，動(dòng)量策略的收益呈現(xiàn)出一種下降的趨勢。Clareet al.(20144l發(fā)現(xiàn)在單個(gè)期貨合約上聯(lián)合動(dòng)量和趨勢追蹤策略可以產(chǎn)生比動(dòng)量策略更高的收益。而Park and Irwin(201014l發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析交易規(guī)則在美國期貨市場上不能夠盈利。總之，股票和期貨市場上關(guān)于技術(shù)分析盈利性的結(jié)論并不統(tǒng)一。
國內(nèi)關(guān)于技術(shù)分析盈利性的檢驗(yàn)主要集中在股票市場，且盈利性各異。韓楊(2001)117l檢驗(yàn)了改進(jìn)的移動(dòng)平均策略在中國股票市場上的有效性。沈可挺等(2007)121討論了中國股市中執(zhí)行慣性策略的獲利模式，認(rèn)為A股市場不存在長期慣性。韓豫峰等(2014)118]利用股票交易特征對A股市場進(jìn)行分組，認(rèn)為中國股市存在慣性。王明濤和黎單(2015)124]發(fā)現(xiàn)基于過去52周最高價(jià)格的新動(dòng)量策路在A股市場上并不顯著。但期貨市場不同于股票市場，期貨合約存在到期期限，關(guān)于盈利性的結(jié)論不能直接從股票市場拓展到期貨市場。國內(nèi)現(xiàn)有的期貨市場盈利性研究均聚焦于單品種的研究。邢天才等(2008)425]利用大豆期貨數(shù)據(jù)分析了區(qū)間突破策略的有效性，認(rèn)為大豆期貨市場在一定程度上無效的。朱敏(2010)1271分別在滬銅市場和倫敦銅市場運(yùn)用區(qū)間突破策略和簡單移動(dòng)平均策路，對比發(fā)現(xiàn)區(qū)間突破策略較移動(dòng)平均策略更有效，并認(rèn)為中國市場與國外成熟市場間存在一定差距。另外，商品期貨價(jià)格的趨勢特征也是商品期貨定價(jià)理論的研究內(nèi)容。商品期貨定價(jià)理論主要包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論和持有成本理論。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論最早起源于20世紀(jì)30年代。為了解釋期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象，Keynes(1930)19]基于套期保值壓力假說，提出了正常的反向市場理論。隨后Anderson and Danthine(1983)/1]在理論上證明了套期保值者的頭寸決定了期貨市場是正向市場還是負(fù)向市場。因此，商品期貨的套期保值壓力會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平產(chǎn)生重要影響，這在美國市場上已經(jīng)得到了證明(BasuandMiffre，2013)121。近年來，商品稀缺性被引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋中。Christoffersenet al.(2013)13]將方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)引入到原油市場的定價(jià)中，并進(jìn)一步對套期保值壓力、商品庫存和商品期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。
另一方面，早期關(guān)于便利收益的研究大多是基于庫存理論的，隨著期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，期權(quán)定價(jià)方法和隨機(jī)過程理論逐漸被引入到持有成本理論中，進(jìn)一步豐富了期貨定價(jià)理論。Routledgeet al.(2000)115]假定了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格過程服從均值回復(fù)過程，并認(rèn)為商品期貨和股票以及債券最大的不同在于商品期貨內(nèi)嵌了關(guān)于現(xiàn)貨所有權(quán)的擇時(shí)期權(quán)，在存貨水平非負(fù)性約束下構(gòu)建了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的均衡模型，并詳細(xì)列舉了期貨市場價(jià)格運(yùn)動(dòng)的一些異常現(xiàn)象。Hochradl and Rammerstorfer(201l)J7]將期權(quán)定價(jià)理論引入收益的研究中，在歐洲天然氣市場發(fā)現(xiàn)了該方法與庫存理論度量有著顯著差異。另外，Moskowitzet al.(2012/11]從套期保值壓力假設(shè)出發(fā)將時(shí)間序列動(dòng)量策略的收益歸因于套期保值壓力形成的溢價(jià)。
國內(nèi)的學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型和套期保值壓力方面也做了一定的研究。宋軍等(2012)1221從持倉量角度出發(fā)，將期貨市場總持倉量視為投機(jī)持倉量，發(fā)現(xiàn)了成交量與基差的正向關(guān)系。劉明和黃政(2010)201發(fā)現(xiàn)了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上存在著超額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。許決等(2015)/26l從出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了商品期貨合約自身套期保值壓力和交叉套期保值壓力會(huì)顯著影響期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。總的來看，國內(nèi)學(xué)者往往側(cè)重于商品期貨溢價(jià)的文獻(xiàn)綜述與方法，而現(xiàn)有期貨市場技術(shù)有效性的研究只關(guān)注于盈利性，將期貨定價(jià)理論和策略有效性聯(lián)系起來的研究很少。針對以上問題，本文從全市場角度來考慮，選用全市場盡可能長時(shí)間的期貨數(shù)據(jù);其次，參考Hanet al.(2013)16]的分組組合方法，選用能夠識(shí)別趨勢的簡單移動(dòng)平均策略，盡量減小噪聲對趨勢的干擾;最后，嘗試用套期保值壓力假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論來對技術(shù)分析結(jié)果進(jìn)行解釋。
相關(guān)期刊推薦：《證券市場導(dǎo)報(bào)》創(chuàng)刊于1991年7月，是深圳證券交易所主辦的全國第一家證券類月刊，1993年3月經(jīng)國家新聞出版署批準(zhǔn)公開發(fā)行。主要欄目有編者絮語、上市公司、證券機(jī)構(gòu)、證券產(chǎn)品創(chuàng)新、債券市場、基金研究、微觀結(jié)構(gòu)、制度創(chuàng)新、證券法律與監(jiān)管、證券譯苑、理論專題等，并定期或不定期地就一些重大的市場熱點(diǎn)問題開設(shè)專欄進(jìn)行專題性研究。每期還附有海內(nèi)外證券市場動(dòng)態(tài)、海內(nèi)外證券市場數(shù)據(jù)，以供讀者參考。所刊載文章、觀點(diǎn)及數(shù)據(jù)經(jīng)常被證券界、金融界、學(xué)術(shù)界人士引用，大量文章被轉(zhuǎn)載，在國內(nèi)外具有廣泛的影響。
