混合支付對(duì)收購(gòu)公司股東收益的影響

發(fā)布時(shí)間：2019-12-17所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次

摘 要： 摘要：已有研究表明，單一現(xiàn)金支付雖能傳遞收購(gòu)方融資能力強(qiáng)的正面信號(hào)，但會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和過度支付風(fēng)險(xiǎn);單一股票支付雖能規(guī)避和轉(zhuǎn)移上述風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)傳遞收購(gòu)方股價(jià)被高估、現(xiàn)金流不足的負(fù)面信號(hào)�；�于此，本文以2011～2017年A股上市公司重大重組事件為樣本

　　摘要：已有研究表明，單一現(xiàn)金支付雖能傳遞收購(gòu)方融資能力強(qiáng)的正面信號(hào)，但會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和過度支付風(fēng)險(xiǎn);單一股票支付雖能規(guī)避和轉(zhuǎn)移上述風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)傳遞收購(gòu)方股價(jià)被高估、現(xiàn)金流不足的負(fù)面信號(hào)�；�于此，本文以2011～2017年A股上市公司重大重組事件為樣本，采用事件研究法，從信息不對(duì)稱與現(xiàn)金流兩個(gè)視角檢驗(yàn)了相對(duì)于單一支付而言，混合支付對(duì)收購(gòu)方股東收益的提升作用。研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方選擇混合支付可在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，避免傳遞其股價(jià)被高估、融資能力差的負(fù)面信號(hào)，與單一支付相比能顯著提升收購(gòu)方股東收益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)和非融資約束的收購(gòu)方，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)和融資約束的收購(gòu)方選擇混合支付對(duì)股東收益的提升作用更明顯。

　　關(guān)鍵詞：?jiǎn)我恢Ц?混合支付;收購(gòu)方股東收益;融資約束;關(guān)聯(lián)并購(gòu)

　　1引言

　　自20世紀(jì)70年代以來(lái)，并購(gòu)逐漸成為企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展和快速成長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略之一。在并購(gòu)研究領(lǐng)域中，并購(gòu)能否為收購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值是重要的研究話題[1]。支付方式是并購(gòu)協(xié)議中必須約定的一項(xiàng)內(nèi)容，是并購(gòu)雙方關(guān)注的關(guān)鍵問題之一，并購(gòu)交易中收購(gòu)方支付方式的決策直接影響并購(gòu)公司績(jī)效[2-4]。

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)幾乎都以現(xiàn)金支付。2006年股權(quán)分置改革的完成使得定向增發(fā)股票成為可能，當(dāng)年實(shí)施的《上市公司并購(gòu)管理辦法》規(guī)定：“并購(gòu)人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付并購(gòu)上市公司的價(jià)款。”2008年實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第五章為“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”，專門對(duì)股票支付做了詳細(xì)規(guī)定。在此背景下，越來(lái)越多的并購(gòu)選擇發(fā)行股票支付對(duì)價(jià)，現(xiàn)金與股票混合支付方式(以下簡(jiǎn)稱“混合支付”)的應(yīng)用也逐漸增多。2011至2017年A股上市公司完成的金額在5000萬(wàn)以上的并購(gòu)中，單一現(xiàn)金支付占比74.73%，單一股票支付占比10.95%，混合支付占比12.02%，其他支付方式共占比2.30%.在某種程度上，混合支付已經(jīng)成為僅次于現(xiàn)金支付的另一種常見支付方式。對(duì)于重大資產(chǎn)重組，混合支付方式更是上市公司的首選。2011～2017年A股上市公司重大資產(chǎn)重組事件中，單一現(xiàn)金支付占比15.80%，單一股票支付占比37.98%，混合支付占比41.09%，其他支付方式共占比5.13%.混合支付方式在現(xiàn)實(shí)中的重要性日漸凸顯。

　　目前的研究集中在單一支付方面[5-8]，僅有幾篇案例分析型碩士論文闡述了混合支付方式與單一支付方式區(qū)別[9-12]，另外幾篇實(shí)證碩士論文涉及混合支付方式對(duì)收購(gòu)方股東收益的影響，但其所指混合支付是廣義上的，包含現(xiàn)金、股票、債權(quán)、資產(chǎn)等各種形式的混合支付[13-15]，國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)研究“現(xiàn)金+股票”混合支付對(duì)收購(gòu)方股東收益的影響。令人關(guān)注的是，混合支付會(huì)如何影響收購(gòu)方股東收益?相比于單一支付而言，其能否顯著提升并購(gòu)公司股東收益?因此，本文擬選取2011～2017年A股上市公司重大資產(chǎn)重組事件為樣本，采用事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)相對(duì)于單一支付方式而言，混合支付方式會(huì)如何提升并購(gòu)方股東收益，并進(jìn)一步研究關(guān)聯(lián)并購(gòu)與融資約束的調(diào)節(jié)作用。

　　本文的研究貢獻(xiàn)在于：①將國(guó)內(nèi)并購(gòu)中應(yīng)用最多的三種支付方式進(jìn)行比較分析，對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇具有一定的理論指導(dǎo)意義;②豐富了并購(gòu)支付方式的研究文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)研究集中在單一支付方面，本文實(shí)證檢驗(yàn)混合支付如何抑制單一支付的缺陷，提升收購(gòu)方股東收益;③混合支付在國(guó)內(nèi)并購(gòu)中的應(yīng)用日漸增多但并不成熟，本文通過研究，試圖得出其應(yīng)用的關(guān)鍵在于合理分配現(xiàn)金與股票比例，而目前股票比例普遍偏高，導(dǎo)致其對(duì)單一股票支付缺陷的抑制作用不顯著的結(jié)論，為以后學(xué)者進(jìn)一步研究做鋪墊。

　　2理論分析與研究假設(shè)

　　2.1混合支付提升并購(gòu)方股東收益的作用機(jī)制

　　(1)混合支付對(duì)單一現(xiàn)金支付缺陷的抑制

　　一方面，單一現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方承擔(dān)較高的過度支付風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)，而混合支付能抑制這一不足。在信息不對(duì)稱下，并購(gòu)定價(jià)通常會(huì)高于標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，過度支付風(fēng)險(xiǎn)或多或少總存在[16-18]。而國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾又往往無(wú)法兌現(xiàn)[19-20]，一旦標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，收購(gòu)方股東將面臨嚴(yán)重?fù)p失。單一現(xiàn)金支付時(shí)被收購(gòu)方原股東不再承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，全部損失將由收購(gòu)方股東獨(dú)自承擔(dān)。而混合支付方式則不同，其部分支付股票使得被收購(gòu)方原股東成為收購(gòu)方新股東，與收購(gòu)方原股東共同承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)損失，收購(gòu)方原股東承擔(dān)的損失降低。因此，混合支付能抑制單一現(xiàn)金支付不足，將部分并購(gòu)過度支付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給被收購(gòu)方原股東，在一定程度上降低收購(gòu)方原股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[21]，從而提升收購(gòu)方股東收益。

　　另一方面，單一現(xiàn)金支付會(huì)增加收購(gòu)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而混合支付能克服這一缺陷。現(xiàn)金是公司健康運(yùn)營(yíng)的“血液”，抓住未來(lái)良好的投資機(jī)會(huì)以及進(jìn)行后期并購(gòu)整合都需要大量現(xiàn)金。單一現(xiàn)金支付時(shí)內(nèi)部自由現(xiàn)金大量流出容易導(dǎo)致公司失血過多、貧血，對(duì)外大額舉債會(huì)加大公司財(cái)務(wù)杠桿，導(dǎo)致后期供血困難，引發(fā)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而混合支付方式時(shí)，部分并購(gòu)對(duì)價(jià)以股票支付能同時(shí)減少現(xiàn)金流出及對(duì)外舉債，避免給公司造成過大的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免錯(cuò)失投機(jī)機(jī)會(huì)，且利于后期并購(gòu)整合，利于公司未來(lái)健康發(fā)展，從而提升收購(gòu)方股東收益�；�于此，本文提出：

　　假設(shè)1a：混合支付能抑制單一現(xiàn)金支付時(shí)過度支付風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高的缺陷，從而提升收購(gòu)方股東收益。

　　(2)混合支付對(duì)單一股票支付缺陷的抑制

　　一方面，單一股票支付會(huì)傳遞收購(gòu)方股價(jià)被高估的信號(hào)而導(dǎo)致股價(jià)下降，而混合支付能抑制這一缺陷。眾所周知，公司股價(jià)存在偏離其真實(shí)價(jià)值的可能，但由于信息不對(duì)稱的存在，外界無(wú)法獲悉其真實(shí)價(jià)值，便只能通過各種價(jià)值信息進(jìn)行判斷。就并購(gòu)事件而言，收購(gòu)方支付方式?jīng)Q策行為會(huì)向外界傳遞其股價(jià)是否被高估的信號(hào)[22-24]。公司股價(jià)被高估時(shí)，理性的管理層有充分動(dòng)機(jī)選擇單一股票支付方式，降低并購(gòu)成本并提前套利[25-28]。因此，在某種程度上，單一股票支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被高估的信號(hào)，導(dǎo)致并購(gòu)后收購(gòu)方股價(jià)下降[5，18，22]。當(dāng)公司股價(jià)被高估的程度較低或者未被高估時(shí)，管理層市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)較弱則會(huì)選擇混合支付方式，部分支付現(xiàn)金。因此，收購(gòu)方選擇混合支付方式會(huì)弱化甚至避免向投資者傳遞其股價(jià)被高估的信號(hào)，抑制單一股票支付的不足，增強(qiáng)投資者對(duì)公司價(jià)值預(yù)期，提升收購(gòu)方股東收益。

　　另一方面，單一股票支付會(huì)傳遞收購(gòu)方自由現(xiàn)金流以及債務(wù)融資能力不足的信號(hào)，而混合支付能克服這一不足。當(dāng)收購(gòu)方內(nèi)部自由現(xiàn)金流及外部債務(wù)融資能力不足時(shí)，一是難以獲取所需支付的現(xiàn)金，二是容易產(chǎn)生現(xiàn)金流短缺，限制未來(lái)投資。公司通常會(huì)選擇單一股票支付，避免債務(wù)融資加大財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)節(jié)約現(xiàn)金流出[26，29]。因此，在某種程度上，收購(gòu)方選擇單一股票支付方式會(huì)向投資者傳遞自由現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力不足的信號(hào)[7，30-32]。而收購(gòu)方選擇混合支付方式時(shí)，部分支付現(xiàn)金表明公司現(xiàn)金流相對(duì)充裕，具備一定的自由現(xiàn)金流和外部債務(wù)融資能力。因此，混合支付能夠弱化甚至避免向投資者傳遞自由現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力不足的信號(hào)，提升投資者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期，增加股東收益。綜合以上分析，本文提出：

　　假設(shè)1b：混合支付能抑制單一股票支付傳遞收購(gòu)方負(fù)面信號(hào)的缺陷，增強(qiáng)投資者預(yù)期，從而提升收購(gòu)方股東收益。

　　假設(shè)1：混合支付能抑制單一支付方式的不足，在控制了其他因素的情況下，混合支付時(shí)的收購(gòu)方股東收益顯著高于單一支付時(shí)。

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　　2.2關(guān)聯(lián)并購(gòu)與融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

　　(1)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

　　關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方在并購(gòu)前已有較長(zhǎng)時(shí)間的接觸，彼此有一定的了解，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較弱。巫岑和唐清泉[33]從社會(huì)資本的網(wǎng)絡(luò)與信任兩個(gè)維度證明了關(guān)聯(lián)方關(guān)系能降低并購(gòu)中的信息不對(duì)稱，當(dāng)并購(gòu)雙方是關(guān)聯(lián)方時(shí)，事先接觸能提供先驗(yàn)信息，增加信息來(lái)源的廣度，彼此信任能促進(jìn)信息交流，增加信息傳遞的深度。因此，關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，一方面，被收購(gòu)方股東了解收購(gòu)方真實(shí)價(jià)值，其愿意接受單一股票支付表明收購(gòu)方股價(jià)未被高估[4、23]。另一方面，收購(gòu)方了解標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，過度支付風(fēng)險(xiǎn)很低，無(wú)需支付股票分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，相對(duì)于單一支付而言，混合支付不再具有抑制負(fù)面信號(hào)傳遞效應(yīng)并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與規(guī)避的優(yōu)勢(shì)。而在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方存在信息不對(duì)稱，此時(shí)，混合支付相對(duì)于單一支付而言則具有上述優(yōu)勢(shì)。因此，相對(duì)于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)會(huì)弱化混合支付方式相對(duì)于單一支付方式的股東收益提升作用�；�于此，本文提出：

　　假設(shè)2：相比于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中混合支付提升收購(gòu)方股東收益的作用更明顯。

　　(2)融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

　　收購(gòu)方并購(gòu)前存在融資約束時(shí)，選擇單一股票支付在某種程度上會(huì)向投資者傳遞公司融資約束較為嚴(yán)重，現(xiàn)金流短缺，以至于無(wú)法支付任何現(xiàn)金的信號(hào)。若收購(gòu)方選擇混合支付，會(huì)在一定程度上表明公司融資約束程度較輕，尚能籌措資金用于支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，并且部分支付現(xiàn)金不會(huì)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重影響。因此，收購(gòu)方融資受約束時(shí)，相對(duì)于單一股票支付而言，混合支付方式更能穩(wěn)定投資者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期，提升公司股東收益的作用更明顯。另外，當(dāng)收購(gòu)方并購(gòu)前存在融資受約束時(shí)，單一現(xiàn)金支付更容易導(dǎo)致現(xiàn)金短缺并加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更嚴(yán)重地影響公司正常經(jīng)營(yíng)，限制公司未來(lái)發(fā)展能力。此時(shí)，混合支付方式節(jié)約現(xiàn)金流出、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)也會(huì)更明顯，更有利于公司抓住未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和可持續(xù)發(fā)展，更有助于提升收購(gòu)方股東收益�；�于此，本文提出：

　　假設(shè)3：相比于非融資約束并購(gòu)方，融資約束收購(gòu)方選擇混合支付方式更能顯著提升股東收益。

　　3研究設(shè)計(jì)

　　3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文選取2011～2017年A股上市公司重大重組事件研究樣本，查閱上市公司發(fā)布的并購(gòu)公告，手工搜集整理了混合支付中現(xiàn)金與股票比例數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行下列篩選：①剔除收購(gòu)方為金融保險(xiǎn)類公司、ST公司的并購(gòu)事件;②只保留上市公司處于買方地位的并購(gòu)事件;③只保留最終交易成功的并購(gòu)事件;④只保留支付方式為單一現(xiàn)金支付、單一股票支付以及混合支付的并購(gòu)事件;⑤只保留重組類型為資產(chǎn)并購(gòu)、吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)事件;⑥只保留重大資產(chǎn)重組事件，可保證投資者對(duì)其具有明顯反應(yīng)，從而對(duì)上市公司股東收益具有顯著影響;⑦當(dāng)一家公司當(dāng)年發(fā)生兩起或兩起以上的并購(gòu)事件時(shí)，只保留第一起并購(gòu)事件;⑧剔除首次公告后仍處于停牌狀態(tài)的并購(gòu)事件，避免延期復(fù)牌造成短期累計(jì)超額收益率的計(jì)算出現(xiàn)誤差;⑨剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)事件。最終得到355個(gè)有效樣本，其中單一現(xiàn)金支付樣本36個(gè)，單一股票支付樣本155個(gè)，混合支付樣本164個(gè)。

　　表1為手工搜集并整理的混合支付并購(gòu)樣本中現(xiàn)金比例分布情況。可知，92.07%的混合支付并購(gòu)樣本其現(xiàn)金比例低于50%，發(fā)行股票支付的金額所占比例通常更大。

　　3.2模型設(shè)計(jì)與變量解釋

　　為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文設(shè)計(jì)如下多元回歸分析模型(1)：

　　CAR

　　=α0+α1PM1+α2PM2+α3Independent

　　+α4JR+α5Top1+α6Growth+α7LEV

　　+α8ROA+α9Constraint+α10Financial

　　+α11Related+Year+(1)

　　本文采用事件研究法，按照市場(chǎng)模型計(jì)算短期超額收益率(CAR)作為收購(gòu)方股東收益的替代變量。以并購(gòu)首次公告日前200個(gè)交易日到前30個(gè)交易日即[-200，-30]作為估計(jì)期。通常在首次公告之前，上市公司并購(gòu)信息就已被市場(chǎng)投資者所捕捉[34]，且已有研究廣泛采用并購(gòu)首次公告日前后5個(gè)交易日即[-5，+5]作為事件窗[35]，因此，本文選取[-5，+5]為事件窗進(jìn)行主檢驗(yàn)。

　　其中PM1表示單一現(xiàn)金支付時(shí)取值為1，混合支付時(shí)取值為0，即，ɑ2表示以混合支付為參照，單一現(xiàn)金支付對(duì)收購(gòu)方股東收益(CAR)的影響程度。PM2表示單一股票支付時(shí)取值為1，混合支付時(shí)取值為0，即，ɑ3表示以混合支付為參照，單一股票支付對(duì)收購(gòu)方股東收益(CAR)的影響程度。所有收購(gòu)方特征變量均滯后一期，避免因果倒置可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為消除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

　　對(duì)模型(1)分別按是否屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)和收購(gòu)方是否融資約束分組，用于檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

　　4實(shí)證分析

　　4.1不同事件窗CAR顯著性檢驗(yàn)

　　表3為不同事件窗計(jì)算的CAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。以[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-10，+10]為事件窗的CAR均顯著，說(shuō)明并購(gòu)首次公告前，上市公司重大資產(chǎn)重組消息就已被市場(chǎng)投資者所捕捉，進(jìn)而顯著影響收購(gòu)方股東收益。因此，本文選取[-5，+5]事件窗下的短期超額累計(jì)收益率作為收購(gòu)方股東收益替代變量可行。