發(fā)布時間：2020-03-05所屬分類：管理論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：交叉持股是短期做大規(guī)模和業(yè)績改善的利器，特別是在牛市行情中，由于股票價格上漲帶來持股賬面收益劇增，這種效應更加顯著。企業(yè)交叉持股的動因很多，包括阻止惡意收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)同、防止管理層短視行為等，本文則從管理層特征出發(fā)考慮其對交叉持股
摘要：交叉持股是短期做大規(guī)模和業(yè)績改善的利器，特別是在牛市行情中，由于股票價格上漲帶來持股賬面收益劇增，這種效應更加顯著。企業(yè)交叉持股的動因很多，包括阻止惡意收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)同、防止管理層短視行為等，本文則從管理層特征出發(fā)考慮其對交叉持股的影響，具體而言，考慮管理層權力對交叉持股的影響，加深我們對交叉持股動因的理解，彌補交叉持股動因理論空白。借鑒李青原和劉志成(2010)[13的實證研究模型，本文以中國A股市場20O4～2015~ 上市公司交叉持股為樣本實證檢驗管理層權力對交叉持股的影響，并考慮企業(yè)規(guī)模對其的調(diào)節(jié)作用。研究結果發(fā)現(xiàn)：管理層權力越大，交叉持股越多;企業(yè)規(guī)模越大，交叉持股的可能性越大;最后，企業(yè)規(guī)模對管理層權力與交叉持股關系沒有顯著影響。
關鍵詞：交叉持股;公司規(guī)模;國企改革;管理層權力
弓I言
交叉持股f又稱相互持股)，指兩個以上公司，基于特定 目的考慮，互相持有對方所發(fā)行的股份，從而形成企業(yè)法人間相互投資的現(xiàn)象。交叉持股現(xiàn)象最早出現(xiàn)于20 世紀中期，在60年代末至90年代的日本、韓國等亞洲國家尤為盛行 ，企業(yè)間相互交叉持股成為市場的常見現(xiàn)象 f如：日本出現(xiàn)了具有壟斷性質(zhì)的六大核心企業(yè)集團)，交叉持股也逐漸成為學術界討論的焦點。國際上對交叉持股的研究相對透徹，中國境內(nèi)的研究相對薄弱，實證研究相對較少，對現(xiàn)實的解釋力不強。同時，國內(nèi)的研究主要集中于研究橫向與縱向交叉持股產(chǎn)生的原因以及交叉持股的市場效應。~ (2007)認為，交叉持股具有其特殊性，它對公司猶如一把 “雙刃劍”，既可能促進企業(yè)的發(fā)展，也可能成為企業(yè)走向死亡的罪魁禍首。裴桂 ~(2008)¨圳認為 ，交叉持股正如一個硬幣的兩個方面，利弊均十分顯著，經(jīng)濟繁榮掩蓋了交叉持股可能存在的風險，1990年 日本泡沫破滅后 ，大量的上市公司源于交叉持股導致市值大幅縮水。謝卓濤和梁灶芳f2016)【19梳理了交叉持股相關文獻 ，他們認為，國內(nèi)對交叉持股的研究相對滯后且實證研究較少。綜合國內(nèi)外學者的相關研究 ，現(xiàn)有交叉持股的研究主要致力于解釋以下三個方面問題 ：第一，交叉持股內(nèi)在動因研究。郭靂f2【】()9)隅J 認為，股權分置改革催生了單向持股，經(jīng)歷了助漲助跌后 ，上市公司由于反收購動機選擇了交叉持股。第二，交叉持股與相關規(guī)章制度 、公司頂層設計效應研究。金曉陽和趙興(2015)¨¨認為，交叉持股行為選擇對會計準則產(chǎn)生較大影響。第三 ，交叉持股效應研究。陶啟智、夏顯蓮和徐陽(2叭6)¨ 研究分析了交叉持股對主并購方帶來的影響，研究結果表明當交叉持股成為財富轉移工具后，上市公司市值大幅縮水。
具體到交叉持股的動因分析，以往文獻主要從形成企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟 、公司治理 、交易成本 、防止惡意收購、形成相互監(jiān)督機制并組織管理層機會主義行為等角度出發(fā)進行了相關的研究 ，鮮有研究從管理層特征角度去考察其與交叉持股之間的關系。戰(zhàn)略聯(lián)盟理論認為，通過相互持股 ，可以形成 “你中有我 ，我中有你”的局面，進而將雙方的利益捆綁于一體 ，借此實現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補 ，提升整體效益。Osanof1996)14]認為交叉持股可以形成相互監(jiān)督進而防止管理層的短視行為，論證了交叉持股可以提升業(yè)績表現(xiàn)。同時，Ito和Nyberg指出管理層利用交叉持股可以抵御惡意收購，保持公司控制權和管理層的穩(wěn)定，還可以起到增進持股企業(yè)之間的互信，因為交叉持股將大大減少敵意收購者可以購買的流通股數(shù)量。從公司治理理論出發(fā) ，公司高管的人力資本專用型較強，在經(jīng)理人理性經(jīng)理人假設下，高管將通過公司資產(chǎn)分散化降低出現(xiàn)財務困境的風~(Jensen和Meekling， 1976)[。蔣學躍(2【)(】9)I’指出周期性較強的行業(yè)通過交叉持股可以實現(xiàn)風險分散的效果 ，從而避免企業(yè)陷入財務困境和運營困難。此外 ，控股股東通過交叉持股可以達到利用較少的資金實現(xiàn)對公司進行控制的效果，隨著控制權和現(xiàn)金流權的分離，控股股東有可能侵占中小股東的利益，在缺乏外部有效監(jiān)督和公司治理架構不完善的情況下，控股股東可以通過其控制權對公司進行 “掏空”(Johnsoneta1.，2000)J。考慮到公司管理層的因素， Rahe(1962) 認為管理層權力越大的情況下，公司所有者對管理層行為的約束越無效。在此條件下，管理層就越有可能制定和執(zhí)行包括企業(yè)薪酬結構、企業(yè)并購重組等決策 ，甚至證券發(fā)行也成為公司管理層決策內(nèi)容。本文從管理層權力這一獨特角度出發(fā)，考察其對交叉持股的影響，完善了交叉持股動因分析。此外，近些年來，交叉持股在國有企業(yè)改革中的作用和重要性越來越大， 2004年以來，國資委相關責任人表示國資委將推進與省市國資委監(jiān)管企業(yè)間的相互持股，通過中央和省市國有企業(yè)交叉持股 ，可以實現(xiàn)利益協(xié)同和資源共享，進而推動國有企業(yè)改革，實現(xiàn)做大做強國有企業(yè)的目的。
本文借鑒冉明東(2011)【’的理論分析框架和李青原和劉志成(2010)¨副的實證設計研究國有上市公司管理層權力與交叉持股的關系，并考慮公司規(guī)模在這一關系中的調(diào)節(jié)作用。實證研究結果表明：(1)管理層權力對交叉持股具有顯著影響，控制其他因素不變，管理層權力越大，交叉持股的可能越大;(2)企業(yè)規(guī)模對交叉持股有顯著的正向作用，規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于交叉持股;(3)公司規(guī)模對管理層權力與交叉持股之間的關系調(diào)節(jié)作用不顯著，筆者認為這種關系不顯著的原因源于實踐中對大企業(yè)集團的管制和可能存在的股東對管理層權力進行限制。本文可能的貢獻在于：f1)增進對交叉持股動因的認識。從管理層權力角度出發(fā) ，探討其對交叉持股的影響，拓展了以往文獻的空白，為交叉持股提供了新的解釋;f2)為現(xiàn)階段的國有企業(yè)改革提供有益的經(jīng)驗。本文的結論指出，在開展國有企業(yè)改革的過程中，管理層權力是不可忽略的重要因素，在未來深化國有企業(yè)改革中值得重視。
文獻回顧和假設推導
Behchuk~Fried(2002)¨認為最優(yōu)契約理論、管理層權力理論兩種理論的適用性取決于股權集中度，在股權集中的企業(yè)中，董事會獨立性更強 ，獨立性的提升使管理層更加注重股東價值最大化這一 目標。反之，則不然。當管理層權力理論在最優(yōu)契約無效時，管理層權力理論則充分解釋了公司戰(zhàn)略的行為選擇 ，管理層權力不僅影響公司業(yè)績，且管理層權力范圍大小也在一定程度上影響了公司的投資決策。Rabe(1962) 研究結果表明，管理層權力越大 ，股東對管理層監(jiān)督能力則越弱，公司股東對管理層行為選擇影響也越有限。在此條件下，管理層越有可能制定和執(zhí)行各種決策，包括企業(yè)薪酬結構、企業(yè)并購重組等相關戰(zhàn)略決策 ，甚至證券發(fā)行也成為公司管理層決策內(nèi)容。
杜玉鵬f2O10) 認為 ，管理層權力與企業(yè)并購的規(guī)模和次數(shù)均呈顯著的正相關關系，短期內(nèi)并購無法使企業(yè)的業(yè)績得以體現(xiàn)。但是，并購后企業(yè)的規(guī)模得以快速擴張 ，在一定程度上考驗了管理層的管理能力。因此 ，他認為管理層擁有集中的權利一方面有利于企業(yè)開展并購活動，另一方面有利于提高管理層游說公司董事會 、股東會通過并購方案 ，并說服相關監(jiān)管部門出臺有利于企業(yè)并購活動的政策，并實現(xiàn)企業(yè)的控制權穩(wěn)定過渡。李青原和劉志成f2010)¨副通過構建模型實證研究2006年中國交叉持股上市公司的樣本后發(fā)現(xiàn)，當上市公司第一大股東持股比例超過一定數(shù)量后，在股東的制約下管理層選擇股權投資的傾向有所減小，即交叉股權投資比率相應越小，印證了管理層權力與交叉持股存有顯著的相關關系。郭葆春和黃蝶(2014)¨叫實證研究結果表明，管理層權力越大則越偏好于交叉持股 ，交又持股的規(guī)模越大。對于一些競爭激烈的行業(yè)，交叉持股現(xiàn)象更加普遍。 Reitman(1994)t61認為，在競爭激烈的行業(yè)中交叉持股可以作為降低競爭強度并增加企業(yè)短期利潤利器，導致企業(yè)在短期更加傾向于交叉持股，做大企業(yè)規(guī)模。對此，Alley通過對比日本與美國的汽車制造業(yè)的交叉持股現(xiàn)象后，發(fā)現(xiàn)日本汽車制造業(yè)的交叉持股現(xiàn)象比美國更多，主要是源于日本汽車制造業(yè)的凈值較美國更加激烈。特別是在市場處于牛市行情中，交叉持股對做大企業(yè)規(guī)模和改善業(yè)績的效應更為顯著。在新會計準則下，股權投資將分為成本法和權益法兩種方式計量，對企業(yè)有控制權以及不具有共同控制或重大影響的，并且在活躍市場中沒有報價的股權都將以成本法計量，否則將以權益法計量，這種計量和披露模式讓交叉持股現(xiàn)象足以引發(fā)的資產(chǎn)價格連環(huán)效應，持股企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模將隨著股票價格的上漲而迅速擴大。同時，交叉持股公司業(yè)績改善亦可達到這種連環(huán)反應效果。
Jensen和Meck1ing(1976) 認為，在委托人、代理人利益不一致且信息不對稱的條件下，代理人會優(yōu)先考慮其 自身利益。在轉軌經(jīng)濟和國企改革的現(xiàn)實情況下 ，國有企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象較為嚴重，無法形成有效的公司治理監(jiān)督機制f呂長江和趙宇恒，2012)I’劓。權力下放到企業(yè)管理層的現(xiàn)實導致大量的國有企業(yè)管理層擁有較大權力和管理層權力膨脹的問題。同時，無論是國企還是民企，考核的第一 目標是企業(yè)規(guī)模，大公司規(guī)模因而也成為管理層的重要動力。短期內(nèi)，管理層通過交叉持股可以迅速做大企業(yè)規(guī)模。因此 ，可以推斷管理層權力越大，則企業(yè)選擇交叉持股的可能性越高。基于此，提出本文的第一個假設 ：
H1：保持其他條件不變，管理層權力越大，其選擇交叉持股的可能性越 大。
一 般而言，規(guī)模越大的企業(yè)，其能夠控制的資金、社會影響力、資源整合能力等均強于規(guī)模較小的公司。此外，交叉持股涉及企業(yè)問資源整合的問題 ，規(guī)模越大的企業(yè)整合能力相對較強，可 以最大化交叉持股的收益。基于此，提出本文的第二個假設：
H2：保持其他條件不變，企業(yè)規(guī)模越大的條件下，越有可能選擇交叉持股。
委托代理理論認為公司規(guī)模變大的過程中，管理層權力的過度集中將導致嚴重的代理成本。當公司股東意識到管理層可能運用公司資源建立個人王國獲取私人利益時，股東會對管理層權力進行限制以維持代理成本和收益的均衡(如：限制高管對現(xiàn)金流的自由裁量權、減少交叉持股和增加公司債務等)。實踐中，公司管理層具有很強的規(guī)模擴張野心，企業(yè)做大后，管理層為了進一步在市場中保持企業(yè)競爭優(yōu)勢 ，管理層則可能選擇進行縱向并購，使企業(yè)成為全產(chǎn)業(yè)鏈模式。但是隨著市場份額逐漸擴大后，被并購對象逐漸減少，加上反壟斷因素的考慮及嚴格的監(jiān)管政策，企業(yè)通過交叉持股進一步擴大企業(yè)規(guī)模面臨著高昂的成本和限制。因此，在面對股東對交叉持股的限制、嚴格的監(jiān)管約束和高昂的縱向并購成本時，管理層則可能降低縱向交叉持股以規(guī)避監(jiān)管。基于此，提出本文第三個假設：
H3：其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模較小時，管理層權 力的增強會導致 交叉持股傾向越大。
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