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摘 要： 本文主要以滬深股市4個(gè)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，借助多元回歸分析，探索上市企業(yè)高管變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管變更和高管年齡與企業(yè)年個(gè)股交易間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管任期與企業(yè)年個(gè)股交易間沒(méi)有太大關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：滯后一年董事
本文主要以滬深股市4個(gè)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，借助多元回歸分析，探索上市企業(yè)高管變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管變更和高管年齡與企業(yè)年個(gè)股交易間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管任期與企業(yè)年個(gè)股交易間沒(méi)有太大關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：滯后一年董事長(zhǎng)變更對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易并無(wú)影響，總經(jīng)理變更與企業(yè)年個(gè)股交易之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系;不論當(dāng)年還是滯后一年，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更都對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易帶來(lái)不利影響，為此上市公司高管變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易影響不可忽視。
【關(guān)鍵詞】高管變更,高管特征,個(gè)股交易,企業(yè)績(jī)效
一、引言
對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票是籌集資金的重要手段。通過(guò)發(fā)行股票，股份公司可廣泛吸收社會(huì)暫時(shí)閑置資金為公司投資新項(xiàng)目、發(fā)行新產(chǎn)品提供物質(zhì)保障。對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品市場(chǎng)前景不明朗，新技術(shù)工藝需要改進(jìn)，發(fā)行股票能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)分散到各個(gè)股東，這樣即使投資失敗，各股東承擔(dān)的損失也非常有限。此外，社會(huì)公眾參與股票投資，使得股市成為輿論熱點(diǎn)，各媒體的宣傳會(huì)在無(wú)形之中提高了公司知名度。個(gè)股是股票的具體表現(xiàn)，年個(gè)股交易數(shù)據(jù)能夠反映企業(yè)股票的交易情況和股民對(duì)公司發(fā)展的認(rèn)可程度。因此，企業(yè)需要研究個(gè)股交易情況，從而了解股票市場(chǎng)行情，穩(wěn)定股民信心，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，股票相對(duì)于銀行存款、債券收益更高，購(gòu)買(mǎi)股票可實(shí)現(xiàn)資本增值。但由于股票波動(dòng)性較大，購(gòu)買(mǎi)股票的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，交易成本也較高，對(duì)股民來(lái)說(shuō)，他們會(huì)購(gòu)買(mǎi)在其認(rèn)知范圍內(nèi)能給自身帶來(lái)收益的股票。因此，股民會(huì)根據(jù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況來(lái)決定是否購(gòu)買(mǎi)該公司股票，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平關(guān)系著企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況。由此可知，企業(yè)個(gè)股交易情況不僅能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股民的影響，還能夠反映股民對(duì)企業(yè)股票盈利的信心。
在公司的發(fā)展過(guò)程中，高層管理人員發(fā)揮著重要作用，他們是公司領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的核心，其更換不僅會(huì)影響公司內(nèi)部穩(wěn)定和團(tuán)結(jié)，還會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)狀況等許多方面產(chǎn)生重要影響，從而可能引起股民的心理變化，影響公司個(gè)股交易狀況，進(jìn)而影響公司發(fā)展。現(xiàn)實(shí)情況中，高管變更情況復(fù)雜，通常以對(duì)公司具有重大影響的高管為代表進(jìn)行研究，因此本文選取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為高管變更的研究對(duì)象。另外，本文的高管變更不僅包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理各自單獨(dú)變更的情況，還包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更的情況。同時(shí)，本文的變更是指高管繼任及其年齡、任期等特征對(duì)個(gè)股交易的影響。通過(guò)研究，希望為企業(yè)高管變更決策提供一定的依據(jù)，減少不合理的變更對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生的不利影響。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)高管變更與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究
關(guān)于公司高管變更之后的績(jī)效變化，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞這一問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，但是沒(méi)有取得較為一致的結(jié)論，通常分成三種觀點(diǎn)。
第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)低劣導(dǎo)致高管更換，在選擇繼任者時(shí)一定會(huì)選擇更加有能力和經(jīng)驗(yàn)的高管，所以公司業(yè)績(jī)理應(yīng)得到提升。Denis、Denis(1995)，Kang、Shivdasani(1998)，柯江林、張必武和孫健敏(2007)等研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著提升作用。
第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，被更換的高管只是公司業(yè)績(jī)會(huì)有顯著影響。Gamson、Scotch(1964)，Gamson W.A.、Zajac(1992)研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更未能改善公司業(yè)績(jī)，其主要是安撫股東的一種策略;國(guó)內(nèi)學(xué)者如朱紅軍(2002)，張丹、闡海星(2005)的研究結(jié)果也證明高管變更并沒(méi)有顯著提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，高管的變更會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成負(fù)面影響，因?yàn)楣绢I(lǐng)導(dǎo)權(quán)的轉(zhuǎn)換會(huì)打亂組織內(nèi)部原有的行為模式和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，增加組織的運(yùn)營(yíng)成本和磨合成本，因而會(huì)降低公司績(jī)效，而低劣的績(jī)效又會(huì)導(dǎo)致新一輪的高管變更，如此循環(huán)下去，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常不利，F(xiàn)ang Hu、Sidney C.M. Leung(2012)，梁蕓(2010)等的研究證實(shí)了該觀點(diǎn)。
(二)個(gè)股交易的相關(guān)研究
個(gè)股交易相關(guān)文獻(xiàn)中主要從影響個(gè)體投資者購(gòu)買(mǎi)行為的因素以及個(gè)股交易指標(biāo)方面(股價(jià)、收盤(pán)價(jià)、交易量等)進(jìn)行了分析研究。
1. 影響個(gè)體投資者購(gòu)買(mǎi)行為因素方面的研究。
傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為證券投資者是理性的，交易動(dòng)機(jī)理論也告訴我們追求收益最大化，然而大量研究發(fā)現(xiàn)，非理性投資行為驅(qū)使購(gòu)買(mǎi)也比比皆是。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資者的交易行為進(jìn)行了研究， 施東暉、孫培源(2002)，宋軍等(2003)，李心丹等(2002)則分別利用散戶的交易數(shù)據(jù)研究了中國(guó)股市散戶投資者的交易行為，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市中的確存在“羊群效應(yīng)”、“過(guò)度反應(yīng)”等一些非理性的投資行為。Benos(1998)和Odean(1998)認(rèn)為，投資者的交易決策總是基于自己的某種判斷、某種信息、技術(shù)面分析或是基本面分析。Hasan Dincer(2016)認(rèn)為投資者感知會(huì)影響公司股票選擇，因此他認(rèn)為在考慮消費(fèi)者股票購(gòu)買(mǎi)決策行為時(shí)，消費(fèi)者的非理性購(gòu)買(mǎi)亦是研究重點(diǎn)。
2. 個(gè)股交易指標(biāo)方面的研究。
張文路(2006)和戴俊等(2014)分別對(duì)收盤(pán)價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了研究，并分別對(duì)以連續(xù)競(jìng)價(jià)和日加權(quán)價(jià)作為收盤(pán)價(jià)的形成機(jī)制進(jìn)行了深入研究，結(jié)論表明兩種方式各有千秋。吳林秀(2016)對(duì)深圳交易所個(gè)股交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)前收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，同時(shí)前收盤(pán)價(jià)引導(dǎo)著開(kāi)盤(pán)價(jià)。周開(kāi)國(guó)等(2009)對(duì)我國(guó)香港股票市場(chǎng)個(gè)股交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，借助個(gè)股交易金額等指標(biāo)分析了指令不均衡對(duì)個(gè)股收益率的影響，結(jié)果表明：指令不均衡對(duì)個(gè)股收益率具有解釋作用和預(yù)測(cè)作用。由此可以看出，收盤(pán)價(jià)、開(kāi)盤(pán)價(jià)和個(gè)股交易金額是學(xué)者們?cè)趯?duì)中國(guó)股市研究中主要考慮的因素。
三、研究假設(shè)
基于交易成本理論，投資者在購(gòu)買(mǎi)決策過(guò)程中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)交換成本包含搜尋信息成本、做出購(gòu)買(mǎi)決策的成本以及選取適當(dāng)時(shí)機(jī)出售股票的成本等，因此投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況謹(jǐn)慎做出購(gòu)買(mǎi)決策以降低交易成本。
基于流動(dòng)性交易理論，投資者做出購(gòu)買(mǎi)決策是基于市場(chǎng)上傳達(dá)的某種信息，根據(jù)這種信息投資者會(huì)對(duì)公司股票做出判斷，即購(gòu)買(mǎi)某公司股票是否能達(dá)到為其實(shí)現(xiàn)盈利的預(yù)期，因而對(duì)該公司高管變更這一信息的解讀影響著股民交易行為。
根據(jù)上述文獻(xiàn)回顧，本文認(rèn)為高管變更對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。高管變更狀態(tài)下，新任管理者要適應(yīng)公司文化氛圍，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法確立公司發(fā)展戰(zhàn)略，使得公司治理水平降低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)短期下滑現(xiàn)象。而公司經(jīng)營(yíng)狀況與股票價(jià)格正相關(guān)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不善，股價(jià)就會(huì)下跌。股價(jià)是影響投資者購(gòu)買(mǎi)的重要因素之一，股價(jià)降低會(huì)導(dǎo)致股民交易信心下降，減少股票購(gòu)買(mǎi)量或者以低價(jià)出售公司股票，從而出現(xiàn)股價(jià)走低、股票交易量減少等種種跡象。因此本文認(rèn)為高管變更會(huì)對(duì)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此，提出假設(shè)：
H1：董事長(zhǎng)變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)面作用。
H2：總經(jīng)理變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)面作用。
H3：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)面作用。
根據(jù)Wiersema M. F.、Bantel K. A.(1992)，徐經(jīng)長(zhǎng)、王勝海(2010)等的研究，高管平均年齡增大不利于公司績(jī)效水平提高。本文認(rèn)為這可能是因?yàn)槔^任年輕高管相對(duì)年長(zhǎng)的高管來(lái)講，雖經(jīng)驗(yàn)不足，但更愿意接受挑戰(zhàn)。同時(shí)繼任年輕高管的工作表現(xiàn)對(duì)其今后的職業(yè)生涯發(fā)展存在較大的影響，會(huì)在新工作崗位上付出更大心力，更有拼搏的熱情，更愿意主動(dòng)學(xué)習(xí)，在接手新職位之后能高效地處理公司存在的問(wèn)題，因此本文認(rèn)為年輕的繼任者對(duì)穩(wěn)定股民信心更有幫助。鑒于此，提出假設(shè)：
H4：董事長(zhǎng)年齡對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)向作用。
H5：總經(jīng)理年齡對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)向作用。
同時(shí)，根據(jù)程倩(2011)和李金早(2007)等的研究，隨著高管任期的延長(zhǎng)，高管任期對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極作用。這可能是因?yàn)楦吖軗?dān)任職務(wù)期限越長(zhǎng)，對(duì)職務(wù)承擔(dān)的責(zé)任會(huì)越大，同時(shí)高管自我實(shí)現(xiàn)的需要越迫切，而企業(yè)績(jī)效的提升是對(duì)其工作成果最直接的肯定，因此任期越長(zhǎng)，他們?cè)趰徫簧显皆敢飧冻觯谧龀龉景l(fā)展決策時(shí)會(huì)越謹(jǐn)慎。同時(shí)，高管在位時(shí)間的增加使得高管與董事會(huì)之間的磨合可能更好，所做決策能夠得到董事會(huì)支持，對(duì)公司的控制力也逐漸增強(qiáng)，在公司發(fā)展措施上就表現(xiàn)得相對(duì)穩(wěn)健。鑒于此，本文提出假設(shè)：
H6：董事長(zhǎng)任期對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生正面作用。
H7：總經(jīng)理任期對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生正面作用。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
1. 樣本選取。本文選取2004 ~ 2014年期間滬、深主板上市公司電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)四個(gè)行業(yè)(按照證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)劃分)的159家公司作為研究樣本。這四個(gè)行業(yè)均屬于制造業(yè)，并且各個(gè)行業(yè)上市公司相對(duì)較多，具有一定的代表性。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，其個(gè)股的發(fā)展?fàn)顩r受到各方重視。同時(shí)，本文所研究的四個(gè)行業(yè)中，有5家企業(yè)是特殊處理企業(yè)，因?yàn)槠渌急壤苄。绊懣梢院雎圆挥?jì)，故沒(méi)有剔除。另外，在樣本企業(yè)中，只有兩家企業(yè)第一大股東是個(gè)人，因此企業(yè)第一大股東與企業(yè)高層管理者重合現(xiàn)象對(duì)本文研究產(chǎn)生的影響可以忽略不計(jì)。
2. 數(shù)據(jù)來(lái)源。個(gè)股交易數(shù)據(jù)是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中下載后整理獲得，高管變更及其特征信息是根據(jù)公司公告披露信息手工整理獲得，主要分析高管變更及其特征對(duì)個(gè)股交易的影響。同時(shí)，為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可比性和相關(guān)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和處理，本文以高管是否變更為虛擬變量，不論公司在同一年度變更幾次，都只歸為變更處理。在研究的四個(gè)行業(yè)里，尚沒(méi)有出現(xiàn)公司高管在同一年里變更多次的現(xiàn)象。因此，本文中高管變更與否與高管變更次數(shù)是一樣的。本文全部數(shù)據(jù)運(yùn)用Excel和SPSS 20.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行分析。
(二)變量定義
1. 因變量。從以往研究來(lái)看，通常選取個(gè)股交易金額、流通市值等來(lái)衡量個(gè)股交易情況，本文將個(gè)股年收盤(pán)價(jià)、年交易金額作為因變量。年收盤(pán)價(jià)是最后一個(gè)交易日的日收盤(pán)價(jià)，是反映股票市價(jià)的有效數(shù)據(jù)，年收盤(pán)價(jià)反映了一段時(shí)間內(nèi)的股票行情，分析年收盤(pán)價(jià)能較為準(zhǔn)確地反映當(dāng)年股票投資者對(duì)于公司的認(rèn)可程度;而年交易金額則是當(dāng)年投資者股票交易額的直觀表現(xiàn)，根據(jù)年交易金額的大小可以較為準(zhǔn)確地了解當(dāng)年股票的交易量。因此本文選取年收盤(pán)價(jià)和年交易金額作為個(gè)股交易的衡量指標(biāo)。2. 自變量。本文的自變量包含董事長(zhǎng)變更、總經(jīng)理變更、董事長(zhǎng)總經(jīng)理同時(shí)變更、董事長(zhǎng)年齡、總經(jīng)理年齡、董事長(zhǎng)任期、總經(jīng)理任期。
3. 控制變量。在現(xiàn)實(shí)情況中，公司年齡、公司規(guī)模、行業(yè)屬性等也會(huì)對(duì)個(gè)股交易產(chǎn)生影響。本文將以這些變量作為控制變量進(jìn)行相關(guān)研究。
(三)模型假設(shè)
本文提出以下模型：
Price=α0+α1Size+α2Year+α3Industry+α4Turn+ε
其中，α0為截距，α1、α2、α3、α4為回歸方程系數(shù)，ε為殘差。
對(duì)于交易金額指標(biāo)，只需將因變量換掉即可，模型不再一一列出。
五、實(shí)證分析
本文考慮到數(shù)據(jù)公布時(shí)間的滯后性、高管真正任期開(kāi)始和高管變更具體時(shí)間的模糊性(在本文中，未對(duì)高管變更具體時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和考慮)，只研究高管變更是否會(huì)對(duì)個(gè)股交易產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生什么樣的影響。
(一)樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析
在本文研究的四個(gè)行業(yè)里，企業(yè)年收盤(pán)價(jià)、年交易金額之間存在較大差異。在研究期內(nèi)，高管任職年齡差異比較大，董事長(zhǎng)從32 ~ 66歲不等，總經(jīng)理從26 ~ 70歲不等。高管任期方面，董事長(zhǎng)和高管任期從1 ~ 10年不等。企業(yè)年齡差異比較大，(二)高管變更及其特征與企業(yè)個(gè)股交易關(guān)系的實(shí)證分析
通過(guò)對(duì)當(dāng)年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析獲得的高管變更與企業(yè)個(gè)股交易情況關(guān)系的結(jié)果，其中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分別變更與個(gè)股交易之間的關(guān)系在下文會(huì)詳細(xì)分析，在該部分只對(duì)高管同時(shí)變更與個(gè)股交易關(guān)系進(jìn)行說(shuō)明與分析。
當(dāng)年董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更與企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更會(huì)導(dǎo)致企業(yè)年個(gè)股交易情況變差。這可能是因?yàn)槎麻L(zhǎng)和總經(jīng)理在我國(guó)企業(yè)中發(fā)揮著重要的作用，董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)制定公司重大決策，總經(jīng)理負(fù)責(zé)執(zhí)行，二者各司其職，兩者同時(shí)變更會(huì)對(duì)股民產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致個(gè)股交易情況發(fā)生變化，因此H3得證。
下面對(duì)高管分別變更及其特征與個(gè)股交易情況之間的關(guān)系進(jìn)行分析。
1. 董事長(zhǎng)變更及其特征與企業(yè)個(gè)股交易的關(guān)系。
在研究董事長(zhǎng)變更時(shí)，公司規(guī)模與年收盤(pán)價(jià)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，年收盤(pán)價(jià)會(huì)越高。同時(shí)，公司規(guī)模和個(gè)股交易金額也呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)楣擅裨谫?gòu)買(mǎi)股票時(shí)會(huì)考慮公司資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，能夠給股民足夠的信心保障和物質(zhì)支持。另外，企業(yè)年齡與年收盤(pán)價(jià)和年交易金額均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)上市時(shí)間越久，其管理越規(guī)范，受到市場(chǎng)和股民的監(jiān)督也越多，各項(xiàng)發(fā)展措施相對(duì)透明，企業(yè)整體發(fā)展趨于穩(wěn)定，因此股民更傾向選擇它們。
同時(shí)，董事長(zhǎng)是否變更與企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易金額均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明董事長(zhǎng)變更會(huì)使企業(yè)個(gè)股交易情況變差。在當(dāng)年，董事長(zhǎng)變更傳達(dá)給股民的信號(hào)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題，這會(huì)降低股民購(gòu)買(mǎi)公司股票的信心，從而出現(xiàn)董事長(zhǎng)變更而年收盤(pán)價(jià)走低、交易金額減少的現(xiàn)象。
在研究董事長(zhǎng)年齡和任期與企業(yè)個(gè)股交易之間的關(guān)系時(shí)，董事長(zhǎng)年齡與年收盤(pán)價(jià)和年交易金額之顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事長(zhǎng)年齡越大，企業(yè)收盤(pán)價(jià)越低，年交易金額也會(huì)越少。這可能是因?yàn)殡S著董事長(zhǎng)年齡的增大，其對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度變慢，不能及時(shí)應(yīng)對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，股民對(duì)企業(yè)的信任度有所降低。
董事長(zhǎng)任期與企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易金額之間都不存在顯著的關(guān)系，這說(shuō)明董事長(zhǎng)任期的長(zhǎng)短不會(huì)對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易產(chǎn)生明顯的影響。股票交易中，股民最關(guān)心的是購(gòu)買(mǎi)公司股票是否能為其帶來(lái)收入，在股民的認(rèn)知中，董事長(zhǎng)任期的長(zhǎng)短不會(huì)對(duì)公司的收益產(chǎn)生影響，因而股民在購(gòu)買(mǎi)時(shí)會(huì)將董事長(zhǎng)任期因素忽略。綜上，H1、H4成立，H6不成立。
2.總經(jīng)理變更及其特征與企業(yè)個(gè)股交易的關(guān)系。
在研究總經(jīng)理變更與企業(yè)個(gè)股交易之間關(guān)系的模型中，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡與年收盤(pán)價(jià)和年交易金額間依然是顯著的正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理是否變更與企業(yè)收盤(pán)價(jià)和年交易金額都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總經(jīng)理變更會(huì)降低企業(yè)個(gè)股年收盤(pán)價(jià)，同時(shí)導(dǎo)致年交易金額下降，也就是說(shuō)總經(jīng)理變更會(huì)使企業(yè)個(gè)股交易情況變差。總經(jīng)理負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營(yíng)，與公司利益直接相關(guān)，總經(jīng)理變更同樣會(huì)導(dǎo)致股民信心下降，進(jìn)而使他們減少對(duì)公司股票的購(gòu)買(mǎi)量，交易金額減少。同時(shí)，總經(jīng)理變更造成的市場(chǎng)交易狀況不穩(wěn)定也會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格降低等問(wèn)題，因此可以得出總經(jīng)理變更在當(dāng)年與個(gè)股交易呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
在研究總經(jīng)理特征與企業(yè)個(gè)股交易關(guān)系的模型中，總經(jīng)理年齡與企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易金額之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總經(jīng)理年齡與企業(yè)年個(gè)股交易之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而總經(jīng)理任期與企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易金額之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)總經(jīng)理任期對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易不會(huì)產(chǎn)生影響。原因可能是年輕的總經(jīng)理在日常操作中更加靈活，在公司面臨風(fēng)險(xiǎn)的狀況下更能隨機(jī)應(yīng)變，能更加穩(wěn)定股民的購(gòu)買(mǎi)信心，所以總經(jīng)理較年輕，個(gè)股交易指標(biāo)會(huì)較好。而對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)注總經(jīng)理在處理日常事務(wù)方面的能力，任期并不重要，所以任期對(duì)企業(yè)個(gè)股交易不產(chǎn)生影響。綜上，H2、H5成立，H7不成立。
3. 進(jìn)一步分析。
為了驗(yàn)證高管變更對(duì)個(gè)股交易帶來(lái)的持續(xù)性影響，本文對(duì)高管變更與個(gè)股交易數(shù)據(jù)做滯后一年處理。在研究滯后一年高管變更的影響時(shí)，從表6可以看出，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡與年收盤(pán)價(jià)和年交易金額依然是顯著的正相關(guān)關(guān)系。而董事長(zhǎng)是否變更對(duì)企業(yè)年收盤(pán)價(jià)和年交易金額都不存在顯著的影響，也就是說(shuō)董事長(zhǎng)變更的負(fù)向作用在一年之后被大大削弱。這可能是因?yàn)椋阂环矫妫麻L(zhǎng)是公司的戰(zhàn)略決策者，新任董事長(zhǎng)上任之后在新一年的戰(zhàn)略決策符合股民預(yù)期，從而使得股民信心上升，重新購(gòu)買(mǎi)公司股票;另一方面，現(xiàn)實(shí)中董事長(zhǎng)變更只是影響個(gè)股交易的其中一個(gè)因素，長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)存在其他影響個(gè)股交易的事件發(fā)生，這可能會(huì)弱化董事長(zhǎng)變更對(duì)個(gè)股交易的影響。
觀察滯后一年總經(jīng)理變更和個(gè)股交易之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理變更與年收盤(pán)價(jià)和年交易金額之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總經(jīng)理變更與企業(yè)個(gè)股交易之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)椋鄬?duì)于董事長(zhǎng)，總經(jīng)理在公司運(yùn)作中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，是公司的決策執(zhí)行者，決策運(yùn)行效率更大程度上取決于總經(jīng)理，因此，總經(jīng)理變更產(chǎn)生的影響更為持久，所以在滯后一年里，總經(jīng)理與企業(yè)個(gè)股交易仍存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)，滯后一年的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更與企業(yè)股票年收盤(pán)價(jià)和年交易金額均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更會(huì)導(dǎo)致企業(yè)年個(gè)股交易情況變差。因?yàn)槎麻L(zhǎng)和總經(jīng)理在公司中發(fā)揮的重大作用，即使在滯后的一年里，兩者的同時(shí)變更仍會(huì)造成股民信心的下降，因此兩者的同時(shí)變更會(huì)對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)向作用。
4. 小結(jié)。
本文的分析結(jié)果表明，當(dāng)年董事長(zhǎng)變更、總經(jīng)理變更、兩者同時(shí)變更與企業(yè)年個(gè)股交易均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)高層管理者變動(dòng)會(huì)使企業(yè)年個(gè)股交易情況變差;當(dāng)年董事長(zhǎng)年齡和總經(jīng)理年齡與企業(yè)年個(gè)股交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)新任高管的年齡越大，企業(yè)個(gè)股交易情況越差;而當(dāng)年企業(yè)高管管理者任期與企業(yè)個(gè)股交易無(wú)明顯關(guān)系。在研究高管變更帶來(lái)的持續(xù)性影響中，董事長(zhǎng)變更及其特征對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易不構(gòu)成影響，即董事長(zhǎng)變更在當(dāng)年的負(fù)作用得以削弱;總經(jīng)理變更及年齡對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)向作用，由此可以看出，總經(jīng)理在影響股民交易心理上發(fā)揮著更大的作用;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更對(duì)企業(yè)個(gè)股交易產(chǎn)生負(fù)向作用，即兩者同時(shí)變更會(huì)使股民購(gòu)買(mǎi)信心減弱，從而減少個(gè)股交易。
六、研究結(jié)論、建議與展望
(一)研究結(jié)論
對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票可以幫助企業(yè)籌集資金，提高公司知名度、信譽(yù)度，因而股票交易情況能夠反映股民對(duì)公司的認(rèn)可程度。本文選取滬深A(yù)股上市企業(yè)中的電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究公司高層管理人員變更及其年齡任期等因素與企業(yè)個(gè)股交易的相關(guān)性，得到以下結(jié)論： ①公司規(guī)模越大，企業(yè)年個(gè)股交易狀況越好。
②當(dāng)年企業(yè)高管單獨(dú)變更或同時(shí)變更都與企業(yè)年個(gè)股交易呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管變更會(huì)使企業(yè)年個(gè)股交易情況變差;當(dāng)年企業(yè)高管年齡與企業(yè)年個(gè)股交易也呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)高管年齡越大，企業(yè)年個(gè)股交易狀況可能會(huì)越差;當(dāng)年企業(yè)高管的任期對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易不會(huì)產(chǎn)生太大影響。
③滯后一年企業(yè)董事長(zhǎng)變更對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易不具有影響作用，即董事長(zhǎng)變更及其特征不會(huì)影響企業(yè)年個(gè)股交易狀況;企業(yè)總經(jīng)理變更與企業(yè)年個(gè)股交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總經(jīng)理變更會(huì)使企業(yè)年個(gè)股交易狀況變差;企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更與企業(yè)年個(gè)股交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)變更，企業(yè)年個(gè)股交易情況也會(huì)變差。
(二)對(duì)策與建議
根據(jù)上文的數(shù)據(jù)分析，本文結(jié)合我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀，提出以下幾點(diǎn)發(fā)展建議：
1. 降低高管變更頻率，減少變更次數(shù)。通過(guò)本文研究分析，高管的更換會(huì)減少企業(yè)當(dāng)年個(gè)股交易。企業(yè)個(gè)股交易是反映股民對(duì)公司信心的重要指標(biāo)，更是上市企業(yè)籌集資金的重要途徑。當(dāng)年高層管理者的變動(dòng)必然對(duì)其產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)要盡量保持高層管理者的穩(wěn)定，減少更換頻率。如果企業(yè)高管必須進(jìn)行變更，則要慎重選擇繼任人。由于總經(jīng)理變更帶來(lái)的負(fù)向作用持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，所以對(duì)于新任總經(jīng)理的選擇要更加慎重。同時(shí)還要注意，盡量不要同時(shí)更換企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，減少因變更給企業(yè)年個(gè)股交易帶來(lái)的負(fù)面影響。
2. 任用較為年輕的高層管理者。分析結(jié)果表明，在當(dāng)年，管理者年齡越大，企業(yè)年個(gè)股交易狀況越差。本文認(rèn)為，年輕管理者在公司存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的情況下，愿意變革的決心更大，為了證明自身能力和有更好的發(fā)展前景，在管理公司時(shí)會(huì)付出更大的熱情，從而穩(wěn)定股民信心，增加企業(yè)年個(gè)股交易。因此，企業(yè)要盡量任用年輕的管理者。
(三)研究展望
本文還存在如下不足之處有待改進(jìn)：①本文樣本來(lái)自滬深股市A股上市企業(yè)中的159家上市企業(yè)2004 ~ 2014年共11年的面板數(shù)據(jù)，涉及行業(yè)多為制造業(yè)，而市場(chǎng)上上市企業(yè)眾多，本文并沒(méi)有做詳細(xì)研究，這可能會(huì)影響研究結(jié)論。②本文主要研究高管變更對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易的影響，高管變更不僅包括高管年齡、任期等信息，還包括高管是否持股、高管籍貫、學(xué)歷、工作經(jīng)驗(yàn)等信息，這些屬性可能也會(huì)對(duì)企業(yè)年個(gè)股交易產(chǎn)生影響。在未來(lái)研究中，可以增加這些變量，以更加全面地驗(yàn)證其與企業(yè)年個(gè)股交易之間的關(guān)系。
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