發(fā)布時(shí)間：2019-05-20所屬分類：法律論文瀏覽：1次
摘 要： [摘要]我國(guó)新股發(fā)行制度正在經(jīng)歷由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的變革，治理欺詐上市是注冊(cè)制改革的重要任務(wù)之一。欺詐上市現(xiàn)象將會(huì)在新的發(fā)行制度中呈現(xiàn)出新的特征，如何用市場(chǎng)化的方法代替行政手段來(lái)治理欺詐上市成為一個(gè)新的課題。新股發(fā)行制度是資本市場(chǎng)規(guī)則的一部分
[摘要]我國(guó)新股發(fā)行制度正在經(jīng)歷由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的變革，治理欺詐上市是注冊(cè)制改革的重要任務(wù)之一。欺詐上市現(xiàn)象將會(huì)在新的發(fā)行制度中呈現(xiàn)出新的特征，如何用市場(chǎng)化的方法代替行政手段來(lái)治理欺詐上市成為一個(gè)新的課題。新股發(fā)行制度是資本市場(chǎng)規(guī)則的一部分，欺詐上市首先應(yīng)該由發(fā)行制度的改革來(lái)規(guī)制，同時(shí)它又涉及到證券發(fā)行的各方主體和各類規(guī)則，考慮到資本市場(chǎng)的體系性，欺詐上市的治理也需要其他配套措施共同作用實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治。在新股發(fā)行制度改革背景下，規(guī)制欺詐上市應(yīng)從合理配置發(fā)行監(jiān)管權(quán)、重塑證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管定位、完善注冊(cè)制下發(fā)現(xiàn)違規(guī)的方式、強(qiáng)化欺詐上市的處理、健全投資者利益保護(hù)機(jī)制等方面采取有效的對(duì)策。
[關(guān)鍵詞]欺詐上市;新股發(fā)行制度改革;注冊(cè)制;市場(chǎng)化方案
一、不同發(fā)行制度下欺詐上市案例的實(shí)證分析
我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，股票發(fā)行審核制度在政府主導(dǎo)下經(jīng)歷了數(shù)次較大的變革。審批制由中央確定年度發(fā)行額度，地方政府通過(guò)對(duì)本地企業(yè)進(jìn)行篩選，最終由中央證券監(jiān)管部門審批發(fā)行。2000年證監(jiān)會(huì)頒布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，標(biāo)志著股票發(fā)行審核制度由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，公司上市步驟變?yōu)橹鞒袖N商推薦、發(fā)行審核委員會(huì)表決和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。審核制減小了政府對(duì)公司上市的影響力，增強(qiáng)了市場(chǎng)在證券發(fā)行中的話語(yǔ)權(quán)。但是，核準(zhǔn)制運(yùn)行過(guò)程中也暴露出諸多問題，欺詐上市便是其中的問題之一。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)化進(jìn)程的加深，完全市場(chǎng)化的注冊(cè)制將最終取代核準(zhǔn)制。
(一)審批制下欺詐上市的回顧
1993年4月國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)頒布《股票發(fā)行與交易暫行條例》，確定在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)行“總量控制、配額管理”的額度管理制。通過(guò)對(duì)審批制下典型欺詐上市案例分析，可以發(fā)現(xiàn)如下特征。
1.欺詐上市發(fā)行人多為國(guó)有企業(yè)，地方政府對(duì)上市影響力巨大。這與當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景有關(guān)，證券市場(chǎng)除了融資功能，還有一個(gè)重要任務(wù)便是為國(guó)有企業(yè)脫困，服務(wù)于國(guó)有企業(yè)的股份制改造。而由地方政府推薦上市制度更是加劇了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，由于地方政府政績(jī)與上市企業(yè)數(shù)量掛鉤，地方政府不顧企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，鼓勵(lì)地方企業(yè)上市。
2.違規(guī)的發(fā)現(xiàn)方式混亂。不少企業(yè)的造假行為由不同的監(jiān)管部門稽查并發(fā)現(xiàn)，例如瓊民源案是由證監(jiān)會(huì)稽查發(fā)現(xiàn)，東方鍋爐案是由一起貪污案件引出，鄭百文案則是由新華社報(bào)道揭露，黎明股份造假是由財(cái)政部駐遼寧省財(cái)政監(jiān)察專員稽查查出。這體現(xiàn)出當(dāng)時(shí)對(duì)于欺詐上市的證券市場(chǎng)監(jiān)管主體不明確，權(quán)責(zé)不統(tǒng)一，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力還沒有落到實(shí)處，存在著監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管漏洞。
3.欺詐上市行為多在企業(yè)上市后被發(fā)現(xiàn)。由于當(dāng)時(shí)上市審批制度的漏洞和監(jiān)管方式的落后，證券上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往在審批時(shí)無(wú)法發(fā)現(xiàn)違規(guī)，受到發(fā)行人的欺詐隱瞞。在上市后，這些通過(guò)非法手段謀取利益的企業(yè)往往出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的情形，證券監(jiān)管部門才介入調(diào)查。這在一定程度上表明審批制對(duì)于欺詐上市無(wú)能為力，證券市場(chǎng)監(jiān)管需要更先進(jìn)的制度。
4.對(duì)于欺詐上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的處罰偏重于行政處罰和刑事處罰。行政處罰主要表現(xiàn)為沒收違法所得、罰款等，此外由于國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人有時(shí)也會(huì)擔(dān)任其他行政職務(wù)，因此處罰也包括撤銷行政職務(wù)。刑事處罰則多以出具證明文件重大失實(shí)罪、提供虛假財(cái)會(huì)報(bào)告罪、欺詐上市股票罪等罪名定罪量刑。
(二)核準(zhǔn)制下欺詐上市的檢討
2001年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請(qǐng)有關(guān)工作方案的通知》，明確要求證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實(shí)行“證券公司自行排隊(duì)，限報(bào)家數(shù)”的通道制方案。券商按照其擁有的通道數(shù)量來(lái)遴選擬上市公司，在形式上改變了審批制下的行政性發(fā)行上市方案，在一定程度上提高了上市公司的質(zhì)量。隨著新股發(fā)行審核制度改革的進(jìn)一步深化，2003年12月證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，在證券發(fā)行中推行“保薦制”。擬上市公司必須經(jīng)符合資格的保薦人推薦，方可接受證監(jiān)會(huì)對(duì)其發(fā)行資格進(jìn)行核查。保薦制旨在強(qiáng)化保薦人和保薦代表人對(duì)擬上市公司進(jìn)行充分盡職調(diào)查的義務(wù)，在一定程度上減小了證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)過(guò)多、過(guò)細(xì)的行政監(jiān)管。通過(guò)對(duì)核準(zhǔn)制下典型欺詐上市案例分析，可以發(fā)現(xiàn)欺詐上市具有的新的特點(diǎn)。
1.欺詐上市企業(yè)以私營(yíng)企業(yè)為主。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)逐漸做大做強(qiáng)，并將上市作為公司成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。一方面，公司上市可以帶來(lái)巨額資金，可以滿足公司發(fā)展和個(gè)人的需要;另一方面，取得上市資格被看作一項(xiàng)名譽(yù)，同時(shí)也會(huì)為企業(yè)自身帶來(lái)政策方面的優(yōu)惠。
2.發(fā)現(xiàn)違規(guī)方式轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會(huì)稽查成為發(fā)現(xiàn)違規(guī)的主要方式，證監(jiān)會(huì)掌握了上市監(jiān)管和處罰權(quán)。相對(duì)于審批制，核準(zhǔn)制下的欺詐上市除了由證監(jiān)會(huì)的稽查發(fā)現(xiàn)，社會(huì)輿論在其中也起到了日益重要的作用，群眾的舉報(bào)和媒體的揭露，成為發(fā)現(xiàn)違規(guī)的重要方式。
3.發(fā)現(xiàn)違規(guī)時(shí)間前移。包括通海高科、蘇州恒久、勝景山河、新大地等發(fā)行人，其欺詐行為在通過(guò)發(fā)審委審核后，上市前夕被發(fā)現(xiàn)，避免了投資者的重大損失。而這些違規(guī)的發(fā)現(xiàn)，多與群眾舉報(bào)和媒體曝光有關(guān)，這展現(xiàn)了市場(chǎng)化的監(jiān)管模式相對(duì)于單一行政監(jiān)管的優(yōu)越性。
4.行政和刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)偏低。與國(guó)外對(duì)欺詐上市的處罰相比，我國(guó)的處罰明顯太輕、太遲、太短。而值得贊許的是，不管是政府還是學(xué)術(shù)界，投資者權(quán)益的保護(hù)越來(lái)越受到重視，保護(hù)投資者利益將成為新股發(fā)行制度改革的核心宗旨。
(三)注冊(cè)制下欺詐上市的前瞻注冊(cè)制與核準(zhǔn)制在權(quán)利賦予、審查形式和處罰機(jī)制等方面存在著諸多差異，但即使我國(guó)在實(shí)行注冊(cè)制之后，欺詐上市的現(xiàn)象也不會(huì)憑空消失。盡管實(shí)行注冊(cè)制對(duì)于擬上市公司的業(yè)績(jī)有極高的要求，企業(yè)無(wú)需通過(guò)粉飾報(bào)表、虛增利潤(rùn)等方式來(lái)騙取上市資格。但是，新股發(fā)行更重要的是信息披露和發(fā)行定價(jià)，擬上市公司可能為了提高股票發(fā)行價(jià)格套取更大利潤(rùn)。因此，欺詐上市在注冊(cè)制的發(fā)行制度下將會(huì)依然存在，而且欺詐上市的手段可能更加隱蔽。
1.私營(yíng)企業(yè)成為欺詐上市的主體。私營(yíng)企業(yè)和私營(yíng)券商具有更強(qiáng)的創(chuàng)新性和冒險(xiǎn)性，將會(huì)成為欺詐上市的主體。尤其是實(shí)行注冊(cè)制之后，由于上市門檻降低，一大批民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)涌入股市，欺詐發(fā)行現(xiàn)象可能會(huì)更加嚴(yán)重，民營(yíng)企業(yè)的質(zhì)量和素質(zhì)將決定我國(guó)資本市場(chǎng)的健康和發(fā)展的程度。
2.欺詐對(duì)象的轉(zhuǎn)移。沿著我國(guó)新股發(fā)行制度變革的軌跡，我國(guó)的發(fā)行監(jiān)管制度必然繼續(xù)走向市場(chǎng)化和分權(quán)的道路。注冊(cè)制將會(huì)結(jié)束現(xiàn)有以行政干預(yù)與事前審核為主的制度安排，把新股能否上市的審查權(quán)力交給市場(chǎng)。注冊(cè)制之前的欺詐上市側(cè)重于對(duì)證監(jiān)會(huì)的欺詐和隱瞞，由于我國(guó)的發(fā)行制度決定了只要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核便可以成功上市，這是一種行政欺詐。而實(shí)行注冊(cè)制后，發(fā)行人的欺詐會(huì)偏向于對(duì)市場(chǎng)主體和投資者的欺詐，為了使投資者高估自身的投資價(jià)值，大量買進(jìn)股票，欺詐上市企業(yè)會(huì)在信息披露和定價(jià)發(fā)行程序上大作文章，這是一種市場(chǎng)化的欺詐。針對(duì)市場(chǎng)化欺詐，就應(yīng)該采取市場(chǎng)化的治理手段。
3.監(jiān)管方式的市場(chǎng)化。注冊(cè)制下的證監(jiān)會(huì)將退出新股發(fā)行的審核，新股發(fā)行監(jiān)管將會(huì)走向市場(chǎng)化的方向，信息披露將成為發(fā)行監(jiān)管的核心。規(guī)制欺詐上市的形勢(shì)將會(huì)更加嚴(yán)峻，證券交易所和中介機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管、社會(huì)輿論以及其他機(jī)構(gòu)的監(jiān)管將成為市場(chǎng)化監(jiān)管的主要舉措。
二、我國(guó)欺詐上市的癥結(jié)探究
新股發(fā)行制度是資本市場(chǎng)規(guī)則的一部分，欺詐上市首先應(yīng)該由發(fā)行制度的改革來(lái)規(guī)制，同時(shí)它又涉及到證券發(fā)行的各方主體和各類規(guī)則，考慮到資本市場(chǎng)的體系性，欺詐上市的治理也需要其他配套措施共同作用實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治。
(一)行政主導(dǎo)的發(fā)行監(jiān)管模式存在的問題
1.證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)欺詐上市的治理能力有限。
證券違法案件查處周期偏長(zhǎng)、效率較低，從證監(jiān)會(huì)開始調(diào)查欺詐上市公司，到作出處罰決定，多數(shù)需要一年多的時(shí)間，甚至更長(zhǎng)，這充分暴露了現(xiàn)行監(jiān)管權(quán)配置效率較低。究其原因，首先，證監(jiān)會(huì)既要進(jìn)行事前審核，又要負(fù)責(zé)事后監(jiān)督和處理，難以應(yīng)對(duì)來(lái)自全國(guó)各地的案件，而證券交易所又未能很好履行自律監(jiān)管職能。其次，法律并沒有確立證監(jiān)會(huì)獨(dú)立超然的監(jiān)管地位，尤其是在執(zhí)法權(quán)限上，我國(guó)證監(jiān)會(huì)并不具備如同美國(guó)SEC、英國(guó)FSA那樣的監(jiān)管獨(dú)立性。[1]
證監(jiān)會(huì)調(diào)查處罰效率偏低在客觀上給予了欺詐上市公司毀滅證據(jù)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資者利益受損，證監(jiān)會(huì)公信力受到質(zhì)疑。在核準(zhǔn)制下，新股上市往往意味著大股東一夜暴富，而其欺詐上市造假、不誠(chéng)信的違法成本卻很低。
2.證券交易所上市審核權(quán)缺失。
按照私法自治的原理，證券交易所與上市公司之間的法律關(guān)系是一種契約關(guān)系，上市公司在上市協(xié)議中必須承諾符合上市規(guī)則的條件，并遵守上市規(guī)則，否則將受到交易所的懲罰。實(shí)踐中，我國(guó)目前并未區(qū)分證券發(fā)行與上市，證券交易所沒有權(quán)力自主決定能否拒絕通過(guò)發(fā)審委審核的擬上市企業(yè)，只能按照證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的發(fā)行批文為擬上市公司分配證券代碼。證券交易所上市審核權(quán)的缺失，導(dǎo)致行政權(quán)力對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)越來(lái)越多，證券交易所作為商業(yè)組織的意義不復(fù)存在，無(wú)法對(duì)欺詐上市形成監(jiān)管。
3.地方政府對(duì)發(fā)行上市的影響過(guò)大。
在之前的審批制下，中央規(guī)定總額度，將公司上市的篩選權(quán)力授予各地方政府，由地方政府來(lái)上報(bào)其認(rèn)為符合條件的擬上市公司;并根據(jù)本年度地方政府選擇的上市公司業(yè)績(jī)好壞來(lái)確定下一年度給予該地方政府的上市額度之多少。[2]在核準(zhǔn)制下，地方政府對(duì)上市公司的影響是間接的。除了出具合法性證明文件等形式上看似無(wú)關(guān)緊要的事項(xiàng)，地方政府對(duì)公司上市的影響力仍然不可小覷。在當(dāng)前的政績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)和政府權(quán)力尋租的雙重因素下，地方政府不遺余力地推動(dòng)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市，以達(dá)到增色政績(jī)的效果。因此，對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市過(guò)程中的欺詐行為睜一只眼，閉一只眼，縱容企業(yè)造假也在一定程度上存在。
4.地方證監(jiān)局的作用有限。
在發(fā)行之前，證監(jiān)局作用的局限性主要體現(xiàn)在擬上市公司的輔導(dǎo)工作中。一是進(jìn)入上市輔導(dǎo)程序沒有準(zhǔn)入門檻，對(duì)于擬上市企業(yè)證監(jiān)局照單全收。二是作為擬上市公司進(jìn)入發(fā)審委核準(zhǔn)的前置程序，輔導(dǎo)驗(yàn)收極少出現(xiàn)不合格的情形。許多公司治理落后、盈利能力孱弱的企業(yè)也得到了上會(huì)審核的資格。
(二)上市企業(yè)存在的問題
我國(guó)證券市場(chǎng)的建立，與當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)面臨的困境不可分割，其初衷是為了為國(guó)有企業(yè)“輸血”，激活國(guó)有經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)90年代，我國(guó)國(guó)有企業(yè)陷入了“一抓就死，一死就放，一放就亂，一亂就收”的怪圈，虧損居高不下，企業(yè)資金使用效率低下，國(guó)有工業(yè)綜合經(jīng)濟(jì)指數(shù)下降，資金利稅率和成本利潤(rùn)率都低于非國(guó)有企業(yè)。在審批制下，欺詐發(fā)行主體多為國(guó)有企業(yè)，而在核準(zhǔn)制下，欺詐發(fā)行主體多為民營(yíng)企業(yè)。
有些人簡(jiǎn)單地將近年來(lái)爆發(fā)的IPO的主觀動(dòng)因歸結(jié)為企業(yè)的不誠(chéng)信，因而主張對(duì)涉案企業(yè)重罰。但筆者以為，離開中國(guó)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)及其發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)抽象地談?wù)撜\(chéng)信問題，顯然是不夠?qū)徤鞯摹＝鉀Q欺詐上市問題，既需要制度，也需要環(huán)境。一些民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展不是依靠市場(chǎng)的選擇和消費(fèi)者的認(rèn)可，而是鉆國(guó)家政策和法律的漏洞，這種投機(jī)風(fēng)氣在證券市場(chǎng)上的一個(gè)重要表現(xiàn)，就是本文所研究的欺詐上市問題。
(三)IPO中介機(jī)構(gòu)存在的問題
1.保薦制的“雙方代理”現(xiàn)狀。
根據(jù)信息不對(duì)稱理論，代理人對(duì)雙方被代理人的情況了如指掌，被代理人處于劣勢(shì)，由于雙方代理不符合代理權(quán)的基本原則，有可能會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)法應(yīng)對(duì)數(shù)量巨大的擬上市公司，對(duì)公司上市的監(jiān)管由監(jiān)管分散的企業(yè)變?yōu)楸O(jiān)管數(shù)量相對(duì)較少的保薦人，這也正是保薦制產(chǎn)生的原因之一。證監(jiān)會(huì)將挑選優(yōu)質(zhì)上市公司的權(quán)利交予保薦人，這實(shí)際上形成了一種委托代理關(guān)系。
與此同時(shí)，保薦人受發(fā)行人委托，制作上市文件并與證監(jiān)會(huì)溝通，向發(fā)行人收取報(bào)酬，故保薦人與發(fā)行人之間也形成了委托代理關(guān)系。于是，一種“雙方代理”便產(chǎn)生了，作為“代理人”的保薦人對(duì)兩個(gè)“被代理人”的信息掌握得比較清楚，一方面，它知道證監(jiān)會(huì)主要關(guān)注發(fā)行人的哪些方面;另一方面，又清楚發(fā)行人哪些地方?jīng)]有達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求。所以，為了能夠順利發(fā)行上市，財(cái)務(wù)造假便成為最快捷有效的手段。這種保薦人的“雙方代理”現(xiàn)狀導(dǎo)致保薦人為了經(jīng)濟(jì)利益，與企業(yè)合謀欺詐上市的道德風(fēng)險(xiǎn)和同意與企業(yè)共謀作假的逆向選擇，保薦人市場(chǎng)成為“檸檬市場(chǎng)”。[3]
2.我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)機(jī)制。
中介機(jī)構(gòu)驗(yàn)證機(jī)制是一個(gè)存在自身內(nèi)在困境的設(shè)計(jì)，它的雇主正是它需要監(jiān)督的對(duì)象。[4]由于中介機(jī)構(gòu)也是盈利機(jī)構(gòu)，因此對(duì)于中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人合謀上市，與其封堵，反倒不如以市場(chǎng)化方法疏導(dǎo)。實(shí)踐中，最有效的方式莫過(guò)于信譽(yù)機(jī)制的建立。然而我國(guó)目前中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信情況卻不容樂觀，在歷年欺詐上市案例中，各大券商紛紛上榜，證監(jiān)會(huì)也對(duì)其進(jìn)行了一定的處罰，但是行政和經(jīng)濟(jì)方面的處罰對(duì)于資金雄厚的保薦人如同隔靴搔癢，起不到警示威懾的作用，誠(chéng)信機(jī)制缺失已經(jīng)嚴(yán)重影響到我國(guó)上市企業(yè)的質(zhì)量。
三、新股發(fā)行制度改革背景下規(guī)制欺詐上市的對(duì)策
(一)合理配置發(fā)行監(jiān)管權(quán)
1.提高證券交易所的監(jiān)管地位。
在證券交易所制定的上市規(guī)則中，都只規(guī)定了申請(qǐng)人提出股票上市申請(qǐng)時(shí)應(yīng)向證券交易所提交的文件，并保證所提交的文件沒有虛假陳述或重大遺漏，但沒有規(guī)定具體的審查程序。就實(shí)踐來(lái)看，目前成功上市的核心問題就是能否通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行核準(zhǔn)，而一經(jīng)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，所有公司的股票都會(huì)在證券交易所安排上市。并且，證監(jiān)會(huì)針對(duì)公司公開發(fā)行股票后選擇在主板市場(chǎng)或者創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市分別制定了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，設(shè)置了不同的發(fā)行條件，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，在這兩部規(guī)章中對(duì)證券交易所的上市審核權(quán)只字未提。
可見，我國(guó)的股票公開發(fā)行審核實(shí)際上代替了上市審核，這種只要通過(guò)公開發(fā)行審核即意味著通過(guò)上市審核的做法，即為強(qiáng)制上市制度。強(qiáng)制上市制度導(dǎo)致的后果是，證監(jiān)會(huì)的公開發(fā)行審核基本上代替了上市審核，成為唯一的股票市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。大多數(shù)成熟資本市場(chǎng)都實(shí)行股票公開發(fā)行審核權(quán)與上市審核權(quán)相分離的制度。股票公開發(fā)行審核權(quán)歸屬于政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而上市審核權(quán)歸屬于證券交易所。筆者認(rèn)為，這種制度安排的主要原因是既要考慮到政府對(duì)股票公開發(fā)行行為的監(jiān)管，又要實(shí)現(xiàn)充分的上市行為市場(chǎng)化。把審核權(quán)從證監(jiān)會(huì)放到各證券交易所形成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，各交易所為了自身聲譽(yù)和上市公司質(zhì)量，改變被動(dòng)監(jiān)管的現(xiàn)狀。
(二)健全投資者利益保護(hù)機(jī)制
1.針對(duì)投資者的宣傳教育。
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展僅有二十余年，投資者的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)比較匱乏在情理之中。但是，這并不能成為證監(jiān)部門逃避責(zé)任的借口。證監(jiān)部門加強(qiáng)宣傳教育工作有利于避免投資者的部分損失。雖然中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局已相繼設(shè)立，但是尚未見其實(shí)際宣傳教育之成效。由中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局負(fù)責(zé)向社會(huì)公眾推行全方位的理財(cái)教育，增加其金融理財(cái)知識(shí)，有利于投資者可以根據(jù)上市公司披露的信息作出正確和理性的投資抉擇。
2.設(shè)立投資者保護(hù)基金。
2005年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用。但是在欺詐上市中，投資者保護(hù)基金并沒有發(fā)揮太大的作用，《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》并沒有規(guī)定由于欺詐上市導(dǎo)致的投資者損失如何彌補(bǔ)，目前投資者保護(hù)基金的主要功能僅局限于對(duì)券商挪用保證金造成的投資者損失進(jìn)行補(bǔ)償，因此該制度需要進(jìn)一步改進(jìn)。
萬(wàn)福生科案的處理方式為投資者保護(hù)基金的運(yùn)作提供了一種思路。2013年5月10日，平安證券作為萬(wàn)福生科欺詐上市的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，出資3億元人民幣設(shè)立“萬(wàn)福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，委托中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司擔(dān)任基金管理人。專項(xiàng)補(bǔ)償基金采取“先償后追”模式，即平安證券先以基金財(cái)產(chǎn)償付符合條件的投資者，然后通過(guò)法律途徑向萬(wàn)福生科虛假陳述的主要責(zé)任方及連帶責(zé)任方追償。這種做法可以使處于弱勢(shì)的投資者利益得到更加充分的保護(hù)，為未來(lái)建立更為快捷、有效的投資者保護(hù)基金，建立更為規(guī)范的市場(chǎng)規(guī)則做出了新的嘗試。
3.完善證券民事訴訟制度。我國(guó)對(duì)證券民事訴訟已有若干規(guī)定，但效果不盡如意。由于證券民事訴訟具有涉案人數(shù)眾多、侵權(quán)行為多樣的特點(diǎn)，導(dǎo)致司法保護(hù)投資者合法權(quán)益難以發(fā)揮真正作用。完善司法在證券侵權(quán)中對(duì)投資者的保護(hù)可從以下幾個(gè)方面著手:首先，尊重投資者起訴權(quán)利，取消提起訴訟的前置程序。其次，借鑒美國(guó)“明示退出”的權(quán)利登記制度，保證最大范圍地涵蓋受害投資者。[7]
再次，訴訟代表人默認(rèn)由最先提出訴訟請(qǐng)求或者涉案標(biāo)的數(shù)額最大的投資者擔(dān)任;若其他投資者提出異議且無(wú)法商定，則由法院指定。最后，擴(kuò)大訴訟代表人的權(quán)限范圍。由于案件關(guān)涉訴訟代表人的自身利益，其必然竭盡勤勉義務(wù)，力爭(zhēng)勝訴;故除確認(rèn)和解或撤訴，訴訟代表人可行使其他訴訟權(quán)利。
[參考文獻(xiàn)]
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[7]王開定.美國(guó)集體訴訟制度[M].北京:法律出版社，2008:87.
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