發(fā)布時(shí)間：2014-08-28所屬分類(lèi)：科技論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：水煤漿技術(shù)日趨成熟及自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)保性使其市場(chǎng)前景廣闊，但水煤漿的生產(chǎn)設(shè)備、配套設(shè)施以及技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣等投入費(fèi)用較大，且缺乏基本的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)，使得水煤漿項(xiàng)目在投資決策、項(xiàng)目融資等方面缺乏參考依據(jù)，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業(yè)的
摘要：水煤漿技術(shù)日趨成熟及自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)保性使其市場(chǎng)前景廣闊，但水煤漿的生產(chǎn)設(shè)備、配套設(shè)施以及技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣等投入費(fèi)用較大，且缺乏基本的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)，使得水煤漿項(xiàng)目在投資決策、項(xiàng)目融資等方面缺乏參考依據(jù)，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程。
一、基準(zhǔn)收益率測(cè)算的理論及模型分析
基準(zhǔn)收益率與項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率緊密相關(guān)，是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中最為核心的參數(shù)。有關(guān)基準(zhǔn)收益率方面的測(cè)定，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本上是以金融投資經(jīng)濟(jì)和企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究領(lǐng)域的理論為基礎(chǔ)進(jìn)行的，并在評(píng)估實(shí)踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產(chǎn)模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)收益性模型，比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、Ibbotson擴(kuò)展方法、套利定價(jià)模型(ATP)及Fama-French三因素模型等;二是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷的方法，如擴(kuò)展累積模型(The Buildup Summation Model)。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，在考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況下來(lái)測(cè)定權(quán)益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場(chǎng)假設(shè)下進(jìn)行的，在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中有一定的局限性，主要運(yùn)用于上市公司的數(shù)據(jù)，β值的測(cè)定僅考慮了市場(chǎng)的整體波動(dòng)給單個(gè)資產(chǎn)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未能考慮非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
套利定價(jià)模型(ATP)、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴(kuò)展方法和擴(kuò)展累積模型均是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上建立的。套利定價(jià)模型不完全依賴(lài)于完備市場(chǎng)的假設(shè)，是多因素綜合的結(jié)果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段;Fama和French在1993年提出套利定價(jià)模型中的影響因素有三個(gè)，即公司規(guī)模、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比和市場(chǎng)組合本身，但是規(guī)模因素和賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比不容易確定;Ibbotson擴(kuò)展方法比起CAPM模型，考慮了企業(yè)公司規(guī)模報(bào)酬率和公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等非系統(tǒng)因素，但公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要考慮財(cái)務(wù)杠桿收益穩(wěn)定性及其他因素的影響，多取決于評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn);擴(kuò)展累積模型是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷來(lái)測(cè)定基準(zhǔn)收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業(yè)基準(zhǔn)收益率評(píng)估，但評(píng)估過(guò)程中帶入了更多的主觀性。
通過(guò)對(duì)幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來(lái)研究水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的測(cè)定方法進(jìn)行了修正，考慮了股票市場(chǎng)中非同步交易及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并用WACC和CAPM結(jié)合起來(lái)對(duì)水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率進(jìn)行測(cè)算。
二、基于CAPM模型水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎(chǔ)上提出的，在該模型分析下，一個(gè)投資項(xiàng)目在某一時(shí)間段上的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率再加上這項(xiàng)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)乘以該項(xiàng)目的市場(chǎng)整體平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價(jià)中，后來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用于權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率的確定。
本文擬運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)測(cè)算水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率，具體的計(jì)算公式如下：
式中，Re為水煤漿行業(yè)權(quán)益資本收益率;Im為社會(huì)投資平均收益率;If為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;βe為投資項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
(一)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率If的測(cè)算
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是衡量整個(gè)市場(chǎng)上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在選用該數(shù)據(jù)時(shí)常常考慮國(guó)家的國(guó)債利率和存款利率，但國(guó)債品種和期限較多，需要分時(shí)間段計(jì)算，銀行利率由中國(guó)人民銀行根據(jù)市場(chǎng)情況統(tǒng)一發(fā)布，具有權(quán)威性，能反映市場(chǎng)真實(shí)情況，且數(shù)據(jù)易取得。本文根據(jù)水煤漿行業(yè)投資周期特點(diǎn)，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%(見(jiàn)表1)。
(二)期望市場(chǎng)收益率Im的測(cè)算
期望市場(chǎng)收益率是投資者在投資時(shí)期望獲得的報(bào)酬率，是投資者將預(yù)期能獲得的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)成一個(gè)現(xiàn)在能獲得的金額的折現(xiàn)率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，期望市場(chǎng)收益率Im反映的是市場(chǎng)平均收益率，應(yīng)用中的關(guān)鍵是確定市場(chǎng)組合。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)研究，目前確定期望市場(chǎng)收益的方法有：利用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長(zhǎng)率確定期望市場(chǎng)收益率、利用社會(huì)資本收益率確定期望市場(chǎng)收益率，以及利用股票市場(chǎng)上證指數(shù)收益來(lái)確定期望市場(chǎng)收益率。
國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)率是指GDP的年度增長(zhǎng)率，按可比價(jià)格計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可以計(jì)算得出。期望市場(chǎng)收益率研究的是市場(chǎng)組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說(shuō)，并不能反映資本所獲得的報(bào)酬，只有在其他數(shù)據(jù)缺失或不容易獲得時(shí)，作為近似的期望市場(chǎng)收益率來(lái)使用。
社會(huì)資本收益率可以作為判別全社會(huì)資本收入水平的依據(jù)。一般說(shuō)來(lái)，計(jì)算全社會(huì)的資本收益率時(shí)有兩種方法，一是統(tǒng)計(jì)法，即利用統(tǒng)計(jì)年鑒的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過(guò)匯總和分析得出有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算;二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術(shù)進(jìn)步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行測(cè)算。社會(huì)資本收益率可以很好地代表市場(chǎng)組合，但是社會(huì)資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個(gè)社會(huì)的角度研究資本收益率，只能作為基準(zhǔn)收益率的下限。
通過(guò)股票市場(chǎng)綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場(chǎng)組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來(lái)確定期望市場(chǎng)收益率。在上證綜合指數(shù)計(jì)算原則中，對(duì)股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應(yīng)的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計(jì)算指數(shù)收益率ImT：
式中：ImT表示市場(chǎng)組合在T-1時(shí)刻到T時(shí)刻的收益率;IndexT表示市場(chǎng)組合在T時(shí)刻的收盤(pán)指數(shù);IndexT-1表示市場(chǎng)組合在T-1時(shí)刻的收盤(pán)指數(shù)。
通過(guò)對(duì)2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計(jì)算確定期望市場(chǎng)收益率如表2所示。
期望市場(chǎng)收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。
(三)水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的測(cè)算
1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)測(cè)算
權(quán)益資本的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βe反映的是水煤漿行業(yè)相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。當(dāng)水煤漿行業(yè)平均收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)比市場(chǎng)投資組合的反應(yīng)更大，則水煤漿行業(yè)投資項(xiàng)目相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值就更大;反之，其相應(yīng)的βe就小。水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe可由下式計(jì)算得出：
式中：I為水煤漿行業(yè)市場(chǎng)平均收益率;?滓m2為市場(chǎng)組合的收益率的方差。
通常，在構(gòu)造關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列時(shí)，總是假定資產(chǎn)的價(jià)格是按照相同的時(shí)間間隔記錄的。但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)總是存在著一定的交易摩擦，信息到達(dá)市場(chǎng)中不同投資者的時(shí)間會(huì)存在不同程度的差異，導(dǎo)致有些證券對(duì)信息的反映出現(xiàn)時(shí)滯，并且造成同一證券市場(chǎng)上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個(gè)股票的期望收益，但會(huì)對(duì)市場(chǎng)組合的期望收益造成統(tǒng)計(jì)意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對(duì)水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的測(cè)算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對(duì)非同步交易現(xiàn)象提出的測(cè)算方法：
2.價(jià)格系數(shù)修正
近年來(lái)，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)化不斷加快，但市場(chǎng)化程度并不高。目前，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。水煤漿項(xiàng)目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高。因此，本文從全國(guó)31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行修正。價(jià)格是產(chǎn)品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的比值作為價(jià)格修正系數(shù)。
式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場(chǎng)價(jià)格平均值。
3.非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)修正
資本資產(chǎn)定價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除了地區(qū)修正外，水煤漿項(xiàng)目還應(yīng)考慮非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源有經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等。可采用方根法確定上述主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，采用專(zhuān)家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)該項(xiàng)目投資收益率的影響程度。
(1)方根法確定權(quán)重。根據(jù)1—9標(biāo)度法，對(duì)水煤漿內(nèi)部決策風(fēng)險(xiǎn)A1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)A2、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)A3、市場(chǎng)推廣風(fēng)險(xiǎn)A4、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)A5五項(xiàng)指標(biāo)的相對(duì)重要程度進(jìn)行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。
所以上述權(quán)重可以采用。
(2)采用專(zhuān)家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)水煤漿項(xiàng)目投資收益率的影響程度，并確定個(gè)別因素的修正系數(shù)，如表4。
4.風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的確定
從全國(guó)31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行修正，如表5所示。
股票市場(chǎng)所有上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率如表6所示。
所有上市公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)觀察值：
(四)水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金收益率的測(cè)算
通過(guò)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM中三個(gè)因素的測(cè)算，可以得出水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金的基準(zhǔn)收益率。
三、水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率取值確定
水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構(gòu)，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計(jì)算得借貸資金比率為46.95%(表7)。
水煤漿行業(yè)債務(wù)資金成本取我國(guó)2003—2012年中長(zhǎng)期貸款利率平均值，三年期貸款利率見(jiàn)表8。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率如下：
四、結(jié)束語(yǔ)
本文運(yùn)用股票市場(chǎng)綜合上證指數(shù)測(cè)算了期望市場(chǎng)收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對(duì)非同步交易現(xiàn)象提出的測(cè)算方法對(duì)水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，并用方根法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測(cè)算了水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率。
本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風(fēng)險(xiǎn)分析提供參考依據(jù)，促進(jìn)水煤漿行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程，但是，我國(guó)水煤漿行業(yè)市場(chǎng)化程度不高，目前還沒(méi)有純粹的以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司且對(duì)借貸資金的比例沒(méi)有進(jìn)行更細(xì)化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的樣本更容易獲取，屆時(shí)水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率將更加準(zhǔn)確。
【參考文獻(xiàn)】
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