發(fā)布時(shí)間：2021-06-05所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： [摘要]選擇20072017年我國滬深A(yù)股非金融、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本對(duì)企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化降低了資本市場信息效率，且這種消極影響主要是由于長期金融資產(chǎn)配置造成的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)資本
[摘要]選擇2007—2017年我國滬深A(yù)股非金融、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本對(duì)企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化降低了資本市場信息效率，且這種消極影響主要是由于長期金融資產(chǎn)配置造成的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)資本市場信息效率的負(fù)面效應(yīng)在國有企業(yè)、投資者關(guān)注度較低以及金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)更加明顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化主要是通過降低信息的透明度來減損資本市場信息效率。
[關(guān)鍵詞]金融化;資本市場信息效率;股價(jià)同步性;長期金融資產(chǎn)配置;信息透明度
一、引言
受自由主義思潮和經(jīng)濟(jì)全球化的影響，20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出金融化趨勢，金融業(yè)逐漸偏離服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，造成大量實(shí)業(yè)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)空轉(zhuǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出一定的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象(黃群慧，2017)[1]。由于金融投資收益和實(shí)體投資收益出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，金融投資產(chǎn)生的巨大虹吸作用，進(jìn)一步導(dǎo)致市場資金截流在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，閹割了企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的沖動(dòng)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷萎縮，因此，經(jīng)濟(jì)金融化在微觀上具體表現(xiàn)為企業(yè)金融化(彭俞超等，2018)[2]。
學(xué)界對(duì)企業(yè)金融化形成動(dòng)機(jī)的研究主要包括“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)兩個(gè)方面，且研究大多支持“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，部分金融資產(chǎn)，如短期金融資產(chǎn)，可以在一定程度上發(fā)揮預(yù)防性作用以在企業(yè)資金短缺時(shí)增加其流動(dòng)性，但企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要目的是出于逐利動(dòng)機(jī)，在這種動(dòng)機(jī)的影響下，企業(yè)會(huì)改變實(shí)業(yè)投資在經(jīng)營中的優(yōu)先順序，使得資金更多的流向金融資產(chǎn)(Orhangazi，2008;Demir，2009;ToriandOnaran，2016;張成思和張步曇，2016;彭俞超等，2018)[3-7]。那么，在此大背景下，企業(yè)這種嚴(yán)重的投機(jī)套利活動(dòng)除了會(huì)對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生不利影響外，作為資本市場證券的提供者，企業(yè)金融化是否會(huì)進(jìn)一步對(duì)資本市場產(chǎn)生不利影響?特別的，企業(yè)金融化是否會(huì)通過降低信息透明度，甚至是弄虛作假和欺詐而對(duì)資本市場的信息效率產(chǎn)生影響呢?
資本市場信息效率是指公司股票反映全部信息的能力(Malkiel，1970)[8]。在全部信息中，市場和行業(yè)信息作用面比較廣泛，相對(duì)而言，企業(yè)自身的異質(zhì)性信息對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響是定向的。因此，資本市場信息效率的研究主要關(guān)注企業(yè)自身的信息對(duì)其股價(jià)的影響。從整體而言，資本市場信息效率是運(yùn)行效率和定價(jià)效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是影響資本市場資源配置的重要因素(Wurgler，2000;朱杰，2019)[9,10]。當(dāng)信息效率比較高時(shí)，股票價(jià)格能夠真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，從而合理引導(dǎo)投資者的投資行為，促使資本流向能夠創(chuàng)造更多價(jià)值的企業(yè)，提高市場整體的投資效率。學(xué)者們通常用股價(jià)同步性作為其衡量指標(biāo)，且普遍認(rèn)為兩者負(fù)相關(guān)，即當(dāng)股價(jià)同步性比較高時(shí)，資本市場信息效率比較低(Durnev，2003;Chan，2006;游家興，2012)[11-13]。企業(yè)信息透明度(Bushmanetal.，2004;PiotroskiandRoulstone，2004;JinandMyers，2006;Huttonetal.，2009)[14-17]和代理成本(CheungandLi，2016;李秉成和鄭珊珊，2019)[18,19]是企業(yè)層面影響資本市場信息效率高低的重要因素，其中，代理成本最終會(huì)通過影響信息透明度從而影響資本市場信息效率。那么，企業(yè)金融化行為是否會(huì)影響企業(yè)信息透明度，從而對(duì)資本市場信息效率產(chǎn)生影響?
鑒于此，本文選擇2007—2017年我國滬深非金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)金融化對(duì)資本市場信息效率的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化降低了資本市場信息效率，而且短期金融資產(chǎn)對(duì)資本市場信息效率的影響是不確定的，金融化對(duì)信息效率的消極作用主要是由長期金融資產(chǎn)配置引起的。進(jìn)一步地，本文考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同投資者關(guān)注以及不同地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境下，企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系，并檢驗(yàn)了金融化會(huì)通過降低企業(yè)信息透明度從而抑制資本市場信息效率的中介路徑。
本文可能存在三方面的貢獻(xiàn)。(1)現(xiàn)有對(duì)企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在融資能力(Gehringer，2013)[20]、經(jīng)營業(yè)績(BaudandDurand，2012)[21]、企業(yè)創(chuàng)新(王紅建等，2017)[22]、實(shí)業(yè)投資率(Orhangazi，2008;Seoetal.，2012;羅來軍等，2016)[23-25]、高管薪酬(萬旭仙等，2019)[26]等方面，而關(guān)于金融化對(duì)資本市場信息效率的影響研究，白俊等(2019)[27]、孫洪鋒和劉嫦(2020)[28]、孫濟(jì)濰和沈悅(2020)[29]等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會(huì)降低資本市場信息效率，而低流動(dòng)性的金融資產(chǎn)配置是主因。本文在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)整體金融資產(chǎn)配置中，短期金融資產(chǎn)，即交易性金融資產(chǎn)對(duì)資本市場信息效率的影響是不明確的，它可能更多表現(xiàn)為蓄水池效應(yīng)，但也取決于具體企業(yè)的配置意圖，而長期金融資產(chǎn)，包括其中一些流動(dòng)性比較高的金融資產(chǎn)，更多表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，會(huì)降低資本市場的信息效率。此外，金融化對(duì)資本市場信息效率的減損作用主要在國有企業(yè)、投資者關(guān)注度較低、金融生態(tài)較好的地區(qū)更為顯著。機(jī)制檢驗(yàn)顯示，金融化通過降低企業(yè)信息透明度損害了資本市場的信息效率，本文的研究進(jìn)一步豐富了金融化與資本市場信息效率的相關(guān)研究。(2)資本市場信息效率作為價(jià)格引導(dǎo)的信號(hào)，對(duì)資源配置具有重大影響，已有文獻(xiàn)更多從產(chǎn)業(yè)政策(陳冬華和姚振曄，2018)[30]、分析師(Jiangetal.，2019)[31]、社交網(wǎng)絡(luò)(劉海飛等，2017)[32]等方面探討了影響資本市場信息效率的因素，而關(guān)于企業(yè)金融化在資本市場信息效率中扮演的角色較少涉及。本文從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，研究企業(yè)內(nèi)部具體的資金配置行為是否會(huì)影響企業(yè)本身證券的信息含量，從而影響資本市場的配置效率，豐富了資本市場信息效率的相關(guān)研究。(3)在我國產(chǎn)業(yè)“空心化”和“脫實(shí)向虛”的大背景下，探討企業(yè)金融化對(duì)資本市場信息效率的影響，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門提供必要的參考和借鑒，并推動(dòng)政府部門進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)，為踐行十九大報(bào)告提出的“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”理念提供支撐。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果
關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究可以分為兩個(gè)層次，第一個(gè)層次為宏觀方面的研究，第二個(gè)層次為微觀方面的研究。宏觀方面的研究主要集中在實(shí)業(yè)投資率、經(jīng)濟(jì)增長、收入差距、資本要素收入等方面。從現(xiàn)有研究成果來看，金融化是一把雙刃劍，適度的金融化可以拓寬投資渠道，提高資本轉(zhuǎn)換效率，促進(jìn)實(shí)業(yè)投資率的上升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(吳少將，2020)[33]，但過度金融化會(huì)產(chǎn)生虹吸作用，擠占實(shí)體投資，使得資本在金融系統(tǒng)循環(huán)空轉(zhuǎn)，抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展(潘海英和周敏，2019)[34]，導(dǎo)致區(qū)域發(fā)展越來越不平衡，社會(huì)收入差距進(jìn)一步拉大(Linetal.，2013;Sokol，2017)[35,36]。微觀方面的研究主要集中在企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、審計(jì)收費(fèi)等方面。企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)，勢必會(huì)造成用于固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新的投資減少(鐘華明，2021)[37]，這增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(許志勇等，2020)[38]，降低了生產(chǎn)效率(胡海峰等，2020)[39]，減少了創(chuàng)新產(chǎn)出，尤其是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出(饒萍和吳青，2021)[40]，從而損害了企業(yè)的主營業(yè)績(鞏娜，2021)[41]。同時(shí)，金融資產(chǎn)的配置增加了業(yè)務(wù)復(fù)雜度，使外部審計(jì)師在審計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大(孫洪鋒和劉嫦，2019)[42]，審計(jì)收費(fèi)增多(杜勇等，2019)[43]，而審計(jì)質(zhì)量有所下降(董小紅和孫文祥，2021)[44]。關(guān)于企業(yè)金融化與股價(jià)同步性的關(guān)系，白俊等(2019)[27]、孫洪鋒和劉嫦(2020)[28]、孫濟(jì)濰和沈悅(2020)[29]進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會(huì)通過降低機(jī)構(gòu)持股比例、盈余管理、主營業(yè)績來提高股價(jià)同步性，并且主要是由于低流動(dòng)性金融資產(chǎn)配置造成的。
(二)資本市場信息效率的影響因素
關(guān)于資本市場信息效率影響因素的研究可以分為宏觀和微觀兩個(gè)方面。宏觀方面，滬港通交易制度實(shí)施之后，相對(duì)于中國內(nèi)地資本市場的投資者，來自境外市場的投資者可能擁有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)大的投資團(tuán)隊(duì)與專業(yè)化的投資能力，在信息搜集、處理與分析等方面更可能具備資金、經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)與人力資源等優(yōu)勢(GrinblattandKeloharju，2000;鐘覃琳和陸正飛，2018)[45,46]，從而能夠通過市場交易提高股價(jià)信息含量(連立帥等，2019)[47]，促進(jìn)資本市場信息效率的提升。而且，高鐵的開通增加了外部投資者與高鐵城市公司之間面對(duì)面交流的機(jī)會(huì)，吸引了更多機(jī)構(gòu)投資者前往當(dāng)?shù)剡M(jìn)行調(diào)研，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格中更多地融入公司層面的特質(zhì)信息，提高了股價(jià)信息含量(楊昌安和何熙瓊，2020;郭照蕊和張?zhí)焓妫?021)[48,49]，促進(jìn)了資本市場信息效率。微觀方面，從公司治理來看，董事會(huì)年齡多元化有助于提升公司信息透明度，從而增加股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量(田高良等，2013)[50]，而女性董事更加保守謹(jǐn)慎，其天然的穩(wěn)健或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征也有助于提高資本市場信息效率(劉飛等，2018)[51]，另外，金牌董秘由于其出色的能力和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也有助于提高資本市場信息效率(羅進(jìn)輝等，2015)[52]。從會(huì)計(jì)信息來看，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(沈華玉等，2017)[53]，增加年報(bào)或有事項(xiàng)信息披露(張婷和張敦力，2020)[54]、增加風(fēng)險(xiǎn)信息披露(張淑惠等，2021)[55]都有助于增加股價(jià)中特質(zhì)性信息的含量，提升資本市場的信息效率。從市場交易者來看，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更有資金優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢以及人才優(yōu)勢，能更好地解讀公司治理和財(cái)務(wù)盈余等信息，并進(jìn)行價(jià)值投資，這增加了整個(gè)市場投資者的理性程度，有助于市場信息傳遞機(jī)制的完善，推動(dòng)了股票價(jià)格對(duì)公司特質(zhì)信息的吸收(游家興和汪立琴，2012;熊家財(cái)?shù)龋?014)[13,56]，提高了資本市場的信息效率。
相關(guān)期刊推薦：《統(tǒng)計(jì)與決策》雜志創(chuàng)刊于1985年，現(xiàn)由長江出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰局鞴堋Ｃ嫦蚋咝！⒚嫦蚩蒲小⒚嫦驅(qū)W術(shù)的探索中，已形成自己獨(dú)特的風(fēng)格。
綜上可見，已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果以及資本市場信息效率的影響因素進(jìn)行了持續(xù)深入的研究，研究成果頗豐，但依然存在不足。資本市場信息效率受制度因素、公司治理、會(huì)計(jì)信息等的影響，這些內(nèi)外因素直接或間接地影響了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而對(duì)資本市場信息效率產(chǎn)生作用。企業(yè)金融化作為近年來趨勢明顯的企業(yè)投資套利行為，勢必會(huì)對(duì)企業(yè)本身的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，從而造成股價(jià)一致或不一致的波動(dòng)，影響資本市場的信息效率。此外，在不同的內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)金融化對(duì)資本市場信息效率的影響又有何差異少有文獻(xiàn)涉及。鑒于此，本文將深入研究企業(yè)金融化與資本市場信息效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同以往研究的作用路徑，同時(shí)考察不同情境下二者關(guān)系的差異。
三、理論分析與研究假設(shè)
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的研究表明，資本市場信息效率衡量了企業(yè)股價(jià)反映企業(yè)信息和企業(yè)價(jià)值的能力，在完全有效的資本市場中，股價(jià)能夠反映企業(yè)所有已公開和未公開的信息，在這種情況下，市場整體資源的配置效率最高，投資者獲利狀況最好(Fama，1970)[57]。具體來看，股價(jià)包含了三方面的信息，分別是市場整體層面的信息、行業(yè)層面的信息以及企業(yè)層面的信息，市場和行業(yè)信息影響所有企業(yè)的股價(jià)，使得股價(jià)系統(tǒng)性波動(dòng)，而企業(yè)層面的特質(zhì)性信息影響企業(yè)自身股價(jià)，引發(fā)個(gè)股的異質(zhì)性波動(dòng)。綜合來看，在整體的股價(jià)波動(dòng)中，只有不到40%受市場影響，投資者主要依靠企業(yè)特質(zhì)性信息進(jìn)行投資決策，即企業(yè)特質(zhì)性信息是影響資本市場信息效率的關(guān)鍵(Roll，1988;Campbelletal.，2001;Durnevetal.，2004)[58-60]。企業(yè)金融化作為一種重要的企業(yè)資源配置行為，本身就涵蓋著諸多特質(zhì)性信息，同時(shí)，它貫穿企業(yè)活動(dòng)的始終，影響著管理者的行為、企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量等，對(duì)企業(yè)信息透明度的高低產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響資本市場信息效率。具體來看，企業(yè)金融化可能從一些方面對(duì)資本市場信息效率產(chǎn)生影響。
第一，從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)來看，管理者更多是為了投機(jī)套利，獲取高額收益(Orhangazi，2008;Demir，2009;彭俞超等，2018)[3,4,7]，代理問題較為嚴(yán)重。企業(yè)配置金融資產(chǎn)存在較為明顯的“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象，即當(dāng)通過金融活動(dòng)獲利時(shí)，管理者能夠得到相應(yīng)的激勵(lì)報(bào)酬，而當(dāng)出現(xiàn)虧損時(shí)，管理者可以通過將其歸因于外部因素而躲避懲罰(徐經(jīng)云和曾雪云，2010)[61]。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生使得管理層機(jī)會(huì)主義較為明顯，自利動(dòng)機(jī)及行為更加盛行，進(jìn)而加劇了委托代理問題。在這種情形下，作為企業(yè)信息發(fā)布者的管理人員更有傾向隱瞞企業(yè)的不利信息，在法律允許的范圍之內(nèi)策略性地選擇披露信息的時(shí)機(jī)和信息披露文本特征，如通過延后或者提前發(fā)布信息、使用模糊晦澀的語言和格式隱藏負(fù)面信息，提高年度樣本相似性等降低企業(yè)的信息透明度，迷惑外部信息加工者，如外部分析師，從而使得信息加工者無法正確解讀信息，相關(guān)分析報(bào)告的質(zhì)量受損，投資者根據(jù)不準(zhǔn)確的信息預(yù)測企業(yè)未來走向，使得決定買進(jìn)或賣出的行為出現(xiàn)偏差，知情交易量下降，股價(jià)中裹挾的企業(yè)特質(zhì)性信息減少，進(jìn)而減損了資本市場的信息效率。
第二，從金融資產(chǎn)本身的特性來看，金融資產(chǎn)具有類型繁多，底層結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特點(diǎn)。尤其是近年來越來越多的金融衍生工具，它們本身涉及多個(gè)金融工具的操作，應(yīng)用的假設(shè)和判斷比較復(fù)雜，即使企業(yè)詳細(xì)披露了相關(guān)信息，分析師在正確預(yù)測和理解現(xiàn)金流量套期對(duì)未來利潤的影響時(shí)也可能存在困難，外部投資者也無法準(zhǔn)確理解和獲得其財(cái)報(bào)披露的信息，因此，金融資產(chǎn)本身就在客觀上加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了企業(yè)的信息透明度，使得投資者在參與市場交易時(shí)無法根據(jù)真實(shí)的企業(yè)狀況來決定買進(jìn)或賣出，即知情交易的下降使得資本市場信息效率降低。
第三，企業(yè)配置金融資產(chǎn)在一定程度上增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而其本身的流動(dòng)性和收益性又為盈余管理提供了可能，從而模糊了企業(yè)業(yè)績，降低了信息透明度，影響資本市場的信息效率。金融、房地產(chǎn)行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)以及長期金融資產(chǎn)不能快速變現(xiàn)等特點(diǎn)，使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大(黃賢環(huán)等，2018)[62]。同時(shí)，企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置擠占了實(shí)物投資和研發(fā)投資(許罡和朱衛(wèi)東，2017;劉貫春，2017;亞琨等，2019)[63-65]，使得主業(yè)經(jīng)營萎縮，企業(yè)成長能力受到限制甚至是倒退，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)營業(yè)績下滑(杜勇等，2017)[43]。而且，在業(yè)績下滑的情況下，若真實(shí)地進(jìn)行財(cái)報(bào)披露，會(huì)降低外部投資者對(duì)企業(yè)的估值，從而影響企業(yè)股價(jià)。因此，管理者為了降低財(cái)報(bào)所傳遞出來的會(huì)計(jì)信息的影響，會(huì)通過金融工具進(jìn)行盈余管理，粉飾報(bào)表，如通過處置金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)扭虧或者避免風(fēng)險(xiǎn)。這些行為從主觀上降低了信息透明度，迷惑了外部信息加工者和信息使用者，信息加工者根據(jù)錯(cuò)誤的企業(yè)業(yè)績預(yù)告或者企業(yè)年報(bào)發(fā)布分析報(bào)告，投資者根據(jù)錯(cuò)誤的分析報(bào)告預(yù)測企業(yè)未來業(yè)績和經(jīng)營狀況，使得錯(cuò)誤的信息在市場交易中流動(dòng)，造成股價(jià)不能正確反映企業(yè)真實(shí)狀況的情形，資本市場信息效率整體表現(xiàn)較為低效。
從整體來看，企業(yè)金融化行為降低了信息透明度，使得企業(yè)特質(zhì)性信息較少地融入公司股價(jià)，從而對(duì)資本市場信息效率產(chǎn)生消極影響。但是，從金融資產(chǎn)具體的配置期限來看，長短期金融資產(chǎn)的配置對(duì)資本市場信息效率產(chǎn)生的影響可能不同。根據(jù)托賓的現(xiàn)金資產(chǎn)需求理論，交易性金融資產(chǎn)作為貨幣資金的替代，主要是為了滿足預(yù)防性需求，在企業(yè)資產(chǎn)的配置中發(fā)揮著蓄水池的作用(許罡和朱衛(wèi)東，2010;楊箏等，2017)[63,66]，因此，從其持有動(dòng)機(jī)來看，短期金融資產(chǎn)的作用是積極的，它不會(huì)加劇代理問題，促使企業(yè)進(jìn)行盈余管理。而且，短期金融資產(chǎn)本身的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)和財(cái)報(bào)披露比較容易被投資者所理解，其可能并不會(huì)降低資本市場的信息效率，企業(yè)金融化行為對(duì)資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產(chǎn)配置造成的。在企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)越來越強(qiáng)的情況下，金融工具的擠出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于蓄水池效應(yīng)，企業(yè)會(huì)策略性地改變資金配比和渠道安排，更多地將資金用于長期金融資產(chǎn)的配置。不可否認(rèn)，當(dāng)今國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸加強(qiáng)，企業(yè)出于逐利的動(dòng)機(jī)會(huì)逐漸收縮甚至是出售短期金融資產(chǎn)，增加對(duì)衍生金融資產(chǎn)、保值型金融資產(chǎn)的投入，以降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，從而保證自己的金融獲利(彭俞超等，2018)[7]。這類較為新型的金融資產(chǎn)由于底層結(jié)構(gòu)復(fù)雜，本身涵蓋的信息就不易被外界投資者所理解，加之管理者可能存在的策略性披露或者信息加工，使得信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步加大。此外，通過這種復(fù)雜金融工具進(jìn)行的盈余管理不易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、分析師等察覺，從而達(dá)到隱瞞公司真實(shí)業(yè)績的目的。正是由于長期金融資產(chǎn)的這些特征，使得長期金融資產(chǎn)配置提高了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱水平，降低了企業(yè)特質(zhì)性信息融入股價(jià)的程度，減損了資本市場信息效率。基于以上分析，提出本文的假設(shè)H1和H2。
H1：企業(yè)金融化水平與資本市場信息效率負(fù)相關(guān)。
H2：長期金融資產(chǎn)配置水平與資本市場信息效率負(fù)相關(guān)，而短期金融資產(chǎn)配置對(duì)資本市場信息效率的影響不明顯，即企業(yè)金融化行為對(duì)資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產(chǎn)配置造成的。——論文作者：杜洋洋，田祥宇
