發布時間：2021-02-04所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 內容提要：人民幣匯率兌美元走強而兌歐元走弱的反向走勢是由人民幣匯率形成機制導致的，人民幣兌美元匯率在保持相對穩定的基礎上繼續保持雙向浮動，6.7元到7.2元之間的區間依然具有觀察意義，但是，在雙循環的戰略背景下，參考其他國家的成功經驗，抓住戰略
內容提要：人民幣匯率兌美元走強而兌歐元走弱的反向走勢是由人民幣匯率形成機制導致的，人民幣兌美元匯率在保持相對穩定的基礎上繼續保持雙向浮動，6.7元到7.2元之間的區間依然具有觀察意義，但是，在“雙循環”的戰略背景下，參考其他國家的成功經驗，抓住戰略機遇期，人民幣兌美元的雙向波動區間存在著拓寬的可能，值得我們進一步觀察和研究.
2020年下半年來，人民幣兌美元匯率出現了比較明顯的回升，市場對匯率的關注度有所提升。我們認為，人民幣兌美元匯率總體依舊按照央行的要求維持相對穩定，并在此基礎上實現雙向浮動，同時要注意到，在“雙循環”和國際金融形勢變化的情況下，對人民幣匯率進一步推向市場化和國際化的動力及其潛在因素值得研究。
一,人民幣最近到底是升還是貶
貨幣的升與貶是相對與參照物而言的。確實，人民幣對美元出現了升值，但是，人民幣兌歐元、英鎊卻并沒有同步的升值，與此同時，衡量人民幣匯率綜合水平的CFETs等人民幣指數走勢相對平緩，并沒有出現明顯的回升。之所以會出現這樣的情況，是因為人民幣的匯率形成機制造成的。人民幣兌美元實際上保持著“軟盯住”的關系，盡管2015年匯改后，人民幣匯率盯住的貨幣的范圍大大地擴大了，同時增加了市場化的因素，人民幣兌美元保持區間波動，經過我們長期的觀察，這一波動區間大致為6.7元和7.2元之間，但在本質上依舊兌美元保持相對固定的關系。
在人民幣兌美元保持相對固定關系的基礎上，人民幣跟隨美元參與國際匯率浮動，因此，當美元兌歐元下跌，導致美元指數下跌，實際上就帶來了人民幣兌歐元等貨幣的下跌。
人民幣的這種匯率安排還反映在美元指數兌人民幣匯率指數上，美元指數的走強與走弱，往往是會導致人民幣匯率走勢走強與走弱而不是相反。在三大人民幣匯率指數中，美元權重占比不一，如美元權重在CFETs、以SDR為籃子的人民幣指數和以BIS為籃子的人民幣匯率指數中的權重分別為21.59%，46.85%和19.68%，因此美元指數上漲對人民幣匯率指數的影響有所不同，最為敏感的是以SDR為籃子的人民幣匯率指數。
美元在2020年6月以來的下跌，主要是因為市場對美歐經濟的預期出現了變化，加上新冠疫情在美歐之間出現了不同的變化,而導致市場對美歐經濟預期產生變化.另一重要因素是7月歐盟達成7500億歐元的復蘇經濟協議.歐盟復蘇基金是歷史上最大規模的經濟救助計劃，意味著歐洲向財政一體化上有了重要突破，意味著更為團結的歐盟，也意味著歐洲更加樂觀的經濟前景，因此對歐元構成支撐，并推動美元走弱。
這種預期差具體反映在歐美PMI的對比等指標上，歐美PMI的差值和美元指數存在緊密的關聯關系。由于美元指數中，歐元占比達到57.7%的高權重，因此在某種意義上，美元兌歐元下跌，就是美元指數的下跌，反之則亦然。
狹義的美元指數由歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、瑞典克朗貨幣組成，人民幣不是美元指數的權重貨幣，因此美元指數的漲跌不會對人民幣匯率產生直接影響,只是有間接的影響，因為，根據中國央行兌人民幣匯率中間價的管理安排，要求保持對CFETs一籃子貨幣的穩定。假設人民幣盯住的一籃子貨幣由美元、歐元、英鎊、日元組成，如美元指數上升，就是歐元、日元、英鎊對美元貶值，即人民幣相對于美元下浮。反之亦然。
因此，美元指數的下跌，要求對人民幣中間價相對于昨日CFETs收盤價進行向上修正，美元指數上升，則要求對人民幣中間價相對于上一日CFETs收盤價進行向下修正。美元指數下跌時，多數時間人民幣中間價高于即期匯率，即中間價和即期匯率的差值為負數;反之，美元指數上升時，多數時間人民幣中間價低于即期匯率，即中價價和即期匯率的差值為正數。
因此，美元兌人民幣中間價匯率的波動分成三部分，一部分是因為市場匯率的波動，具體表現為上一日晚上的CFETs收盤價，另一部分是美元指數的變動，當然還有一部分，是逆周期因子。第一部分的性質是市場化的浮動，第二和第三部分的性質是“有管理的”，即有管理的浮動匯率。
二,雙向波動是人民幣匯率近年最基本的特征
觀察最近二年的人民幣匯率走向，基本上體現了在合理水平上保持相對穩定，進行有管理的雙向浮動這一特征。
在2018年，人民幣兌美元走出了先揚后抑、雙向波動的走勢。當年，人民幣匯率圍繞著6.6元的相對合理均衡水平，對美元實行雙向浮動。在當年一季度，受到美元匯率下浮的影響，美元兌人民幣市場匯率曾經跌破6.3元。但是，在三季度，相反，由于受到國內外各種復雜因素的影響，如受到美元指數強勁回升的影響，受到中國國際收支出現惡化的影響，在2018年8月，美元兌人民幣曾經一度上升到6.9元以上，在美元升破6.9元的浮動下限后，央行對此及時采取了包括恢復遠期售匯風險準備金、重新啟用逆周期因子、通過發行離岸央行票據等手段收緊離岸市場人民幣并提高離岸人民幣交易成本等果斷措施，促成美元兌人民幣匯率因此重新回落到6.9元以下的區間。從2018年看，人民幣兌美元匯率圍繞著6.6元水平，在6.3元和6.9元之間進行雙向對稱浮動的特征十分明顯。
但是，在2018年的四季度，當美元兌人民幣匯率再度升破6.9元后，央行卻沒有對外匯市場進行干預，導致在當年年底的大部分時間，美元兌人民幣匯率在6.95元進行橫盤。我們把其稱之為蛇形浮動制下的“蛇出洞”。在“蛇出洞”后的2019年，從人民幣兌美元的匯率走勢看，依舊呈現著在合理均衡水平上保持相對穩定，進行有管理的雙向浮動的特征。盡管，在8月份，美元兌人民幣匯率升破了7元的心里關口。
我們認為，“蛇出洞”后新的合理均衡水平可能定在6.95元左右，2019年，人民幣兌美元匯率同樣走出了先揚后抑的走勢，在5月前，受到中美貿易談判樂觀情緒的影響，美元兌人民幣匯率一度跌破6.7元。但5月后，同樣也是受中美貿易談判等因素影響，美元兌人民幣匯率出現較大升幅，直到8月，美元兌人民幣匯率終于升破了7元心里關口。
2019年9月2日是個比較特殊的例子，當日美元指數逼近100點大關，而美元兌人民幣匯率逼近7.2元，前一日在岸市場收盤價為7.1716元。在這關鍵時刻，央行第二天公布的美元兌人民幣匯率中間價只下調了1個基點，下調到7.084元。即央行明顯啟用了逆周期因子，對匯率進行了干預。因為根據人民幣匯率中間價的定價機制，人民幣匯率中間價要以上一日在岸16點30分的收盤價為基礎，同時，要考慮到兌一籃子貨幣的穩定，在美元升值的情況下，為維持兌一籃子貨幣的穩定，人民幣第二天的中間價在理論上應該弱于前日在岸市場的收盤價，如果發生反向情況，只能解釋為央行對人民幣匯率中間價啟用了逆周期調節因子。
央行在關鍵時刻啟用逆周期因子的舉措說明了7.2元是2019年人民幣匯率有管理浮動的下限。2019年，人民幣匯率圍繞著6.95元的相對合理水平，在6.7元和7.2元進行雙向浮動的特征與路徑便十分清晰。
在2020年，受制于各種基本性因素，上半年人民幣走勢偏弱。人民幣匯率僅在中美達成貿易協定后，走勢有些許轉強，攀上7元的心理關口和6.95元中樞位置，在疫情、美元流動性枯竭和中美關系不穩定等因素的沖擊下，人民幣兌美元走勢大多數時間在6.7元和7.2元的上半箱體中運行，因此，總體表現為弱勢。同時，我們不難發現，在眾多利空因素中，兩大國間關系的不穩定是沖擊人民幣匯率的最直接的因素。受到中國香港事務的影響，5月27日，人民幣離岸價格和在岸價格重新跌近7.2元，重現了去年9月初也因大國關系動蕩匯率大跌的一幕，但是，從5月28日的中間價看，中間價僅出現了有限的下調：5月27日16點半的在岸價為7.1547元，前一日在岸價位7.1354元，而5月28日中間價從7.1092下調到7.1277元。即再演了2019年9月初的一幕，啟用逆周期因子，但考慮到美元的走弱，即使啟用逆周期因子，力度也明顯弱于去年9月初。7.2元的雙向波動區間底部再次得到確認，7.2元的觀察窗口還有存在的意義。而6月后，人民幣逐步兌美元走強。
綜上分析，人民幣近年兌美元的雙向波動特征十分明晰，目前的波動區間應在6.7元和7.2元之間。
三,人民幣兌美元雙向波動是目前形勢下最現實的選擇
有管理的浮動制度是個過渡性質的匯率安排，隨著我國更高水平和更高質量的對外開放，人民幣匯率必將實現市場化、自由化和國際化。
近期人民幣中間價的持續調升，一方面受到美元指數下浮的間接影響，另一方面是由于市場價格出現了回升。回升的原因確實是因為我國疫情首先受到了控制，國內生產先于世界其他國家得到全面恢復，中國的貿易收支項目順差擴大，服務貿易因旅游逆差縮小而逆差減少，經常項目總體順差增加。
從國際收支看，去年一季度出現了經常項目和非儲備性質金融賬戶的雙逆差，去年二季度，盡管經常項目順差，但從初步數看，非儲備性質金融賬戶依舊為逆差，其中，直接投資順差出現趨勢性下降，證券賬戶出現順差，但歷史經驗表明，這是個相對不穩定的賬戶，而代表短期資本和資金流動的其他賬戶項目大概率出現較大逆差。其他賬戶的逆差說明市場對人民幣匯率依舊存在著不穩定的預期，我們可以從售匯率和結匯率的長期倒掛得到佐證。
外匯儲備和國際儲備資產盡管有所增加，但很大部分是因為美元匯率變動等導致的估值因素導致的，表現為部分月份以SDR計值的和以美元計值的外匯儲備出現了不同方向的變動，黃金價格的上漲則導致國際儲備資產比外匯儲備資產更多的增加。但是，央行的外匯占款卻出現了持續的下降。外匯占款受到估值影響較小，其下降時央行用人民幣收購外匯資產下降，背后的原因可能是因為客戶向商業銀行結匯減少進入導致商業銀行向中央銀行結匯的減少。
外匯儲備體現了一國的國際清償能力，主要是用來應對國際支付，一般要求滿足三個月的進口，也要求滿足對短期國際債務的清償要求。從數據看，近年，我國短期債務增長還是比較明顯的，短期債務占比也處于歷史較高水平，因此，維持比較高的外匯儲備是必要的。
因此，總體看，人民幣匯率一方面缺乏貶值的基礎，另一方面也缺乏持續升值的基礎，保持在均衡水平上的相對穩定，進行雙向浮動是比較符合實際的現實選擇。
四,新形勢下匯率制度的改革預期
當前，中央提出了“雙循環”的戰略，同時，國際形勢出現了比較劇烈的變動，疫情在國內外產生了不同的影響，這些有可能導致人民幣的市場化、自由化和國際化進程的加快。
從中國銀行發布的人民幣國際化指數看，即從人民幣跨境指數與人民幣離岸指數看，也說明了人民幣國際化的進程正在路上。從人民幣市場化、自由化的道路看，實際上中國正在參考波蘭和智利的經驗逐步推進人民幣匯率走向完全的自由浮動。
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波蘭的匯率制度也經歷了“單一盯住美元”、“盯住一籃子貨幣”、“爬行盯住”、“爬行區間”和自由浮動幾個階段。這正是中國走過和正在走的道路。中國目前就處于其“爬行盯住”和“爬行區間”的階段。波蘭當時面對國際收支經常項目的順差和資本流入，不斷擴大了“爬行區間”，從10%擴大到15%，最后再2000年實現了完全自由浮動。智利的情況也相當類似，其匯率制度也經歷了“盯住美元”、“爬行盯住美元”、“盯住一籃子貨幣”、自由浮動幾個階段。先 “爬行盯住美元”，再“爬行盯住一籃子貨幣”，爬行區間不斷擴大，從上下2%擴大到上下12%，最終再1999年也實現了自由浮動。
中國無疑正在走類似波蘭和智利的道路，有管理的浮動實際上就是爬行盯住。但是中國的爬行區間有進一步放大的可能與空間，2018年的波動區間在6.3元和6.9元之間，則爬行區間僅僅為5%，而2019年和2020年(到目前為止)的波動區間在6.7元和7.2元之間，爬行區間僅僅在4%左右，要將爬行區間擴大到10%以上，達到波蘭當時的15%和智利的12%以上還有很長的一段路要走。
我們還要注意到擴大爬行區間和推進匯率自由化內外在條件。波蘭和智利均選擇了其國際收支狀況比較好、經常項目和非儲備資本項目順差的情況下推進的。
我們注意到央行前官員盛松成最近的觀點，即中國應利用目前的有利形勢推進資本項目的開放，實現人民幣匯率的自由化、市場化和國際化。但我們認為，人民幣匯率改革依舊會循序漸進，比較現實的選擇是拓寬波動區間，如將波動區間由目前的4-5%拓寬到10%左右。
本文撰寫時美元兌人民幣突破了6.7的下限,一度達到6.5以下的水平.央行是不是會借“雙循環”和人民幣國際化的東風，拓寬波動區間值得進一步觀察。
隨著人民幣波動區間的放寬，對匯率風險管理的要求也更加迫切。匯率風險是最廣泛的金融風險之一，匯率的波動會帶來經濟風險、交易風險和會計轉換風險，我們認為推出匯率期貨的必要性和可行性已經逐漸具備。——論文作者：周儒
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