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摘 要： 下面文章根據上市公司的相關數據，分析在不同股權制度下負債融資對投資行為的具體影響。研究發現：不管是高成長性還是低成長性的企業，負債都會顯示出抑制過度投資的行為，也就是負債的主導作用。負債不僅會產生治理效應，而且也會產生過度投資行為，在二者
下面文章根據上市公司的相關數據，分析在不同股權制度下負債融資對投資行為的具體影響。研究發現：不管是高成長性還是低成長性的企業，負債都會顯示出抑制過度投資的行為，也就是負債的主導作用。負債不僅會產生治理效應，而且也會產生過度投資行為，在二者相互作用下，后者的作用更大，企業也會出現過度投資行為，股權集中的高成長性企業，負債融資會導致企業的投資不足。
關鍵詞：負債融資,負債相機治理,非效率投資
1文獻回顧與研究假設
根據代理成本理論和信息不對稱理論，負債融資對投資行為影響主要表現為兩方面，第一，在股權分散企業，主要表現為股東和經理人的沖突，可能會導致經理人過度投資行為，但負債在這時能起到相機治理效應，從面抑制經理人這種行為。
第二，在股權集中企業，主要表現為股東和債權人的沖突，可能會導致公司過度投資和投資不足等非效率投資行為。國內外不少學者對負債相機治理效應進行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企業高低成長性進行分組，結果發現，在低成長性企業，負債起到了相機治理效用，企業價值與負債正相關關系。而在高成長性企業里，企業的價值與負債水平之間呈現一種負相關關系，結論支持了JENSENMC[2]的理論，也就是說高負債水平導致了高成長性企業出現投資不足現象，降低了企業價值，而在低成長性企業中，高負債水平起到抑制過度投資，對企業價值有提高的作用。AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司為研究對象，采用多種回歸方法對資本結構與企業投資決策之間的關系進行了研究。
實證結論為:資本結構與投資支出顯著負相關，且在低成長性企業中，這種負相關關系比高成長性企業更加顯著，并且這種相關關系比較穩定。張棟[4]研究了控股股東控制下負債對企業投資行為的影響。結果表明，負債與投資行為為顯著負相關，但在國有企業中負債對投資行為的抑制作用不強;在低成長性企業中，負債對這種過度投資行為起到了相機治理作用;在高成長性企業中，負債抑制了正常的投資行為。
長期負債的相機治理作用強于短期負債的相機治理作用;銀行借款對非國有企業的投資行為的抑制作用比較強。姚明安和孔瑩[5]研究了股權集中的上市公司的負債與投資行為的關系，并研究了控股股東持股比例對這一關系的影響。結果表現為：負債對投資行為為顯著的抑制作用，這種抑制作用會受控股股東的持股比例高低而影響，隨著控股股東持股比例的提高，這種抑制作用隨之而下降。研究還發現了在低成長性的上市公司中，負債對投資行為的抑制作用更強。綜上所述，國內外關于負債融資對投資行為影響分別從不同視角進行了大量研究，得出的結論也并未一致。
本文主要為解決這一現象，從不同視角結合來分析負債融資與投資行為之間的關系。結合上述分析得出如下假設:假設1,總體上負債與投資行為顯著負相關關系;假設2,在低成長性股權分散的上市公司，負債主要表現為對過度投資的治理作用，負債與投資支出為顯著負相關關系;在低成長性股權集中的上市公司，負債與投資支出顯著正相關或負債相關關系;假設3,在高成長性企業股權分散的上市公司，負債主要表現為對過度投資的治理作用，負債與投資支出顯著負相關關系;在高成性股權集中的上市公司，股東和經理人利益趨于一致，這是主要為股東和債權人利益沖突下的投資不足，負債融資與投資支出顯著負相關關系。
2研究設計
2.1樣本選投與數據來源本文研究的期間為2006-2010年，由于在解釋變量和控制變量的值用到了滯后一期的數據，所以初始樣本為2005-2010年間的滬深A股上市公司。研究樣本以以下幾個原則來選取的：
(1)剔除了金融保險行業公司，因為此類公司的財務狀況和其它類型的上市公司的差別比較大。
(2)由于同時發行B股、S股或H股的公司受該類股市場的影響，因此將其剔出，使其樣本公司數據更具有可比性。
(3)剔出了數據缺失樣本觀測值。
(4)剔除了財務狀況常會出現異常現象的ST和PT公司。
(5)為了盡量避免異常值的影響，剔出了Q值大于10和小于0的樣本觀測值。
(6)剔出了2004年以后任何年間新發行的公司，因為新股發行常常會影響到公司投資行為。
(7)剔出了一些數據特別異常的樣本觀測值。最后整理得到了5482個樣本觀測值。本文使用的財務數據與市場交易數據主要來源于國泰安數據庫，巨潮資訊網、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證監會，部分數據是通過計算得出的，統計檢驗主要是通過Excel2003和SPSS16.0完成的。
2.2回歸模型與變量設定本文借鑒Aivazian等的思路構建了如下簡化的投資模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投資支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的資產總額;Debti,t-1表示i公司第t-1期的資產負債率;Qi,t-1表示i公司第t-1期的托賓Q值;Si,t表示i公司第t期的銷售收入;CFi,t表示i公司第t期的現金流量;LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末總資產的對數。為隨機誤差項。
3實證檢驗與分析
3.1描述性分析表1是整體樣本量的描述性統計結果，從結果中我們可以看出，投資支出Ii，t/Ki，t-1的均值為0.079，中位數為0.026，標準差為0.288，標準差約為均值的四倍，為中位數的十一倍，從而表明了我國上市公司間的投資規模存在著很大的差異。資產負債率均值為0.515，中位數為0.522，說明了我國上市公司融資的主要方式為負債融資，資產負債率的標準差也比較小，表明上市公司的負債水平變化不是很大。
托賓Q在一定程度上表現為我國上市公司成長機會的市場預期，標準差為0.945，平均值為1.610的，從而得出標準差為平均值的0.5倍多一點，這就說明了市場對樣本上市公司的估值沒有較大的差異。經營活動現金凈流量的平均值0.070，低于歐美國家的這個指標的水平，說明我國上市公司內源融資水平比較低，該指標的標準差為0.178，大約為均值的2.5倍左右，表明了我國上市公司在經營活動現金流量凈額方面的差異比較大，從而對我國上市公司的投資水平存在著一定的影響。
3.2回歸分析本文采用國外學者LANGL，OFEKE。andSTULZR[6]、國內學者劉星等[7]研究的方法，將按主營業務收入的增長率大小對樣本數據進行高低排序，取法和公司規模的方法一樣，取上三分之一為高成長性，取下三分之一為低成長性。從表中可以看出整體樣本組中，負債與投資之間為負相關關系，相關系數為-0.073，而且是在1%的水平下顯著，即負債的相機治理作用和負債導致的投資不足占了主導地位。與假設1一致。低成長性股權分散樣本組中負債與投資支出的相關系數為-0.054，并在10%水平上顯著。說明了負債與投資行為為顯著負相關關系。
可能是因為：第一，低成長性公司的自由現金流量比較充裕，再加上股東和經理人利益沖突致使經理人有過度投資傾向，但負債會給經理人帶來種種的壓力，從而約束了股東這種過度投資行為，主要是負債相機治理作理起了主要的作用。
第二，低成長性企業中投資機會不多。在兩者共同影響下，低成長性股權分散的上市公司負債融資與投資行為負相關關系。低成長性股權集中的樣本組中負債與投資支出的相關系數為0.154，并在5%水平上顯著。說明了負債與投資行為為顯著正相關關系。這可能是因為：控制權主要掌握在控股股東手中，一方面由于股東和債權人的利益沖突，導致了在這種沖突下引發的過度投資情況，在這時主要體現為負債與投資支出正相關關系。
另一方面，負債抑制了大股東和中小股東利益沖突下引起過度投資行為，即負債相機治理作用，致使負債與投資負相關關系。在這二方面共同作用下，最后股東和債權人利益沖突下的過度投資行為效應大于大股東和中小股東利益沖突下引起的負債相機治理效應，因此負債與投資支出正相關關系。本文與以往文獻不同點在于，驗證了負債引起的過度投資行為和負,債相機治理作用同時作用于低成長性公司。
高成長性股權分散的樣本組中負債與投資支出的相關系數為-0.076，并在1%水平上顯著。呈現這種負相關關系，可能是因為，第一，在高成長性公司，一般情況下投資機會是比較多，同時新項目的風險相對來講也是比較高的，在較高負債水平的情況下，管理者為了自己的控制權，一般是不愿意投資于新項目，從而導致了負債融資與投資水平負相關關系。
第二，股東和經理人的利益沖突使得負債的相機治理效應起到了重要的作用。在它們共同影響下使得負債融資與投資行為負相關關系。高成長性股權集中的樣本組中負債與投資支出的相關系數為-0.510，并在1%水平上顯著。呈現這種負相關關系，可能是因為，在高成長性股權集中的公司由股東和債權人利益沖突下，一方面，股東對風險的規避，擔心投資失敗后失去自己的控制權，不愿意投資。另一方面是由于債權人預計股東的資產替代動力，債權人為了保護自己的利益，而設置了種種條件，最終大大提高了融資的成本，導致被動的投資不足，在它們共同的作用下，負債與投資行為顯著負相關關系。
4結論
通過實證檢驗發現，負債對投資行為的影響程度受股權集中度的不同而不同，在相同類型的公司由于不同的股權集中度，債務融資在公司中所起到的治理效應和手段是不相同的。公司應根據自身的特點，要根據自身的類型采取不同的債務治理方式，使債務融資的治理效應得到更好的發揮，最大程度的降低其自身的缺陷。具體分析為：在股權分散下的高成長性和低成長性的公司里，公司可以提高負債融資的數額，弱化股東或管理者對公司自由現金流的控制權，使公司的過度投資行為得到有效的抑制。
也可以適當的調整公司的股權結構，使股東、經理二者達到制衡，最大程度的弱化公司的代理沖突，使公司能夠提高投資效率、優化投資決策。對于股權集中高成長性的公司，企業可以適當的減少債務融資，還可以適當的調整股權結構，使從高股權集中度降到股權相對集中的公司，從而緩解由股權集中而帶來的股東和債權人的利益沖突，更大程度的抑制公司投資不足行為。在股權集中的低成性公司，即存在著負債的治理效應，同時還存在著股東和債權人利益沖突下的過度投資行為，最好的方法是降低股權集中度，使其負債發揮最大的治理作用。
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